Аэрофлот (-/-/ВВ+)

Высокие результаты, несмотря на сезонное снижение в IV квартале

Обзор результатов за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО

Высокие результаты по итогам года, несмотря на низкий сезон в IV квартале. Вчера Аэрофлот опубликовал результаты по МСФО за IV квартал и весь 2010 г., которые превзошли ожидания рынка. Выручка в IV квартале снизилась на 11,2% квартал к кварталу до 1,16 млрд долл. на фоне сезонного сокращения пассажирооборота (на 23% квартал к кварталу), что на фоне 9-процентного роста цен на авиатопливо стало причиной трехкратного сокращения EBITDA до 106 млн долл. против 321 млн долл. кварталом ранее. В результате рентабельность по EBITDA за квартал снизилась на 15,5 п.п. до 9,1%. По итогам IV квартала Аэрофлот зафиксировал чистый убыток в размере 28 млн долл. против чистой прибыли на уровне 236 млн долл. кварталом ранее в связи с отрицательным результатом деятельности Нордавиа и начисленным убытком от продажи старых ТУ-134/154 в размере 16,8 млн долл. Тем не менее результаты за весь 2010 г. выглядят впечатляюще: выручка повысилась на 29,1% до 4,3 млрд долл., EBITDA – на 61,6% до 684 млн долл., чистая прибыль – на 194,4% до 253 млн долл. Залогом положительной динамики показателей по итогам года стало увеличение пассажирооборота на 31%, рост загрузки пассажирских кресел на 7 п.п. до 77,2% и прочие меры, направленные на повышение операционной эффективности. Согласно прогнозу компании, в текущем году пассажирооборот вырастет на 23% от высокой базы (в том числе за счет консолидации активов Ростехнологий), что обеспечит дальнейший рост выручки, в то время как на уровне чистой прибыли мы ожидаем положительного эффекта от деконсолидации «Шереметьево-3» (Терминал D), который в 2010 г. принес компании убыток в размере 63 млн долл.

Комфортный уровень левереджа... По итогам последнего квартала 2010 г. совокупный долг Аэрофлота увеличился на 2,3% до 2,047 млрд долл., тем не менее благодаря росту EBITDA показатель Долг/LTM EBITDA продолжил снижаться и составил 3,0 против 3,2 на конец III квартала, а показатель Чистый долг/LTM EBITDA снизился с 2,2 до 2,0 соответственно. Объем денежных средств на балансе компании на отчетную дату составлял 660 млн долл. и почти в четыре раза превышал величину короткого долга Аэрофлота (166 млн долл.), что свидетельствует об очень высокой ликвидности баланса компании, уровень которой останется комфортным даже после планируемой выплаты дивидендов за 2010 г. в размере 37,9 млн долл. Утвержденные капитальные затраты Аэрофлота в текущем году в объеме 2,59 млрд руб. (около 91 млн долл.) вполне могут быть профинансированы за счет денежных потоков от операционной деятельности.

… в перспективе может продолжить снижаться. Во II полугодии текущего года ожидаются два важных события: консолидация активов Ростехнологий и деконсолидация Терминала D, которые в совокупности, по нашим оценкам, не окажут существенного влияния на величину чистого долга Аэрофлота. Так, вместе с приобретаемыми у Ростехнологий шестью авиаперевозчиками (взамен госкорпорация получит 3,61% акций Аэрофлота) к Аэрофлоту перейдет их суммарный чистый долг в объеме 819 млн долл. (согласно последней информации компании), что практически соответствует сумме, на которую уменьшится долг Аэрофлота за счет деконсолидации долга Терминала D (около 800 млн долл.). Таким образом, в результате двух этих действий чистый долг Аэрофлота практически не изменится, зато EBITDA компании может вырасти за счет увеличения пассажирооборота и потенциальной экономии от масштаба, что приведет к дальнейшему снижению уже достаточно умеренного левереджа.

В бондах компании появляется ликвидность. Необходимо отметить, что в последнее время в рублевых облигациях Аэрофлота начала появляться ликвидность, тогда как в первый год их обращения сделки с бумагами практически отсутствовали. Оба выпуска в настоящее время торгуются с доходностью 6,80–6,83% на 22,8 мес. и со спредом в размере 30–40 б.п. к кривой РЖД, хотя ранее он был близок к нулю. Мы определенно считаем наличие положительного спреда между бондами госкомпаний оправданным, хотя бы ввиду существенной разницы в масштабах бизнеса, однако в случае дальнейшего расширения спреда мы рекомендуем перекладываться из бумаг РЖД в облигации Аэрофлота.