ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• Итоги торгов по еврооблигациям: снижение цен на нефть привело к небольшой просадке корпоративных и суверенных бумаг

• Российский долговой рынок: существенное удорожание нефти вызовет рост котировок на открытии торгов

• Киев хочет разместить в июне пятилетние евробонды на USD300 млн. под ставку 7.80%; вероятно при хорошей конъюнктуре

• Сбербанк в начале лета может выйти на рынок c еврооблигациями на USD1.0-1.5 млрд.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Завершение налоговых выплат «вымыло» из системы около RUB140 млрд.; ставки на денежном рынке выросли некритично

• Уплата налогов и снижение цен на нефть оставили курс рубля практически без изменений

• Аукционы ОФЗ – победила премия; в корпоративном сегменте преимущественно негативная динамика

• РМК: новый выпуск непривлекателен даже с небольшой премией к уже торгующемуся РМК Финанс-3

• Альянс Ойл не дает соскучиться по новым выпускам

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Аэрофлот: финансовая отчетность за 2010 и наличие господдержки подтверждают сильное кредитное качество компании, однако ряд потенциальных проблем подразумевает, что доходность облигаций существенно занижена

• ЕвроХим раскрыл позитивную отчетность по МСФО за 1К 2011 г.; основной риск – покупка россошанских «Минудобрений»; облигации выглядят справедливо

• ФАС разрешила ПрофМедиа купить сеть «Kinostar Dе Lux»; облигации компании интересны

• РМК: высокие цены на медь улучшили финансы по итогам 2010 года; тем не менее риски ухудшения кредитного качества компании существенны; обращающийся выпуск торгуется агрессивно; планируемый – непривлекателен к покупке

• Банк Развития Казахстана и АТФ Банк опубликовали итоги 1К 2011 и 2010 по МСФО; качество кредитов демонстрирует негативную динамику; структура акционеров - основа кредитных профилей; нейтрально относимся к евробондам

• X5 сегодня утром опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 1К 2011 г. Рентабельность по EBITDA продолжает снижаться. Интеграция Копейки будет преимущественно завершена к концу 2011 г., а ее рентабельность достигнет уровня сети Пятерочка. Облигации X5 и Копейки не предлагают интересных торговых идей

СЕГОДНЯ

• Выступление главы ЕЦБ Ж.-К. Трише

• Статистика США: ВВП США за 1К (вторая оценка), число первичных заявок на пособие по безработице

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Итоги торгов по еврооблигациям: снижение цен на нефть привело к небольшой просадке корпоративных и суверенных бумаг

Российский рынок еврооблигаций накануне продемонстрировал снижение котировок на фоне сохраняющихся опасений реструктуризации госдолга Греции и удешевления цен на нефть. В нефтегазовом секторе под ударом оказались длинные выпуски Газпрома, потерявшие по итогам дня около 60 бп, а также бумаги Новатэка и ТНК-BP. Во втором эшелоне активность была невысокой – подешевели бумаги Sovcomflot 17 и VimpelCom 18 (в пределах 20 бп), а также выпуски Алросы и РЖД (снижение котировок составило менее 10 бп). В банковском секторе наибольшие потери понесли долгосрочные евробонды ВЭБа (-30 бп) и ВТБ (-20 бп).

В суверенном сегменте также преобладали продажи. Евробонд Russia 30 практически не изменился в цене, сохранившись у отметки 116.96% от номинала. Спред Russia 30 – UST10 при этом немного сжался – до 143 бп. Рублевый евробонд РФ Russia 18R подешевел на 7 бп до 104.95% от номинала.

Российский долговой рынок: существенное удорожание нефти вызовет рост котировок на открытии торгов

Улучшение внешней конъюнктуры в четверг, вызванное как повышением цен на нефть, так и ослаблением напряженности на европейской «периферии», может привести к позитивному открытию торгов на российском долговом рынке.

Заявления Китая о намерении и дальше покупать гособлигации проблемных стран Европы оказали благотворное влияние на настроения инвесторов, чье внимание в последнее время было сосредоточено на одной теме – «реструктуризация». Кроме того, растущие после выхода статистики по запасам в США цены на нефть также указывают на большую склонность участников рынка вкладываться в рисковые активы. За баррель Brent с утра предлагают USD115.2, что на USD2 превышает уровень закрытия основной торговой сессии в России. Азиатские индексы демонстрируют рост, в плюсе торгуется также и фьючерс на S&P500 (+0.3%).

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Завершение налоговых выплат «вымыло» из системы около RUB140 млрд.; ставки на денежном рынке выросли некритично

В среду наблюдался достаточно сильный отток ликвидности из платежной системы. Всего за день с корсчетов «утекло» RUB74.2 млрд. (до RUB632.5 млрд.), а с депозитов в ЦБ – RUB64.7 млрд. (до RUB187.5 млрд.). Основной причиной суммарного оттока в RUB138.9 млрд. стало завершение выплат НДПИ и акцизов.

Денежный рынок ожидаемо отреагировал на отток ликвидности повышением ставок межбанковских кредитов на 1 день, однако оно было в рамках ожиданий. В начале торгов в среду ставки МБК находились в диапазоне 3.25-3.75% и поднимались днем до 3.4-3.65%. Однако к вечеру они скорректировались и составили 3.25-3.4%. Стоимость фондирования через 1-дневное междилерское РЕПО поднялась до 4.17% (+11 бп) по сделкам под залог ОФЗ и до 4.10% (+15 бп) под залог облигаций 1-го эшелона.

Мы по-прежнему полагаем, что короткие ставки денежного рынка рискуют подрасти если не до 4.5-5.5%, прогнозируемых нами ранее (см. специальный обзор «Начало тренда – ликвидность на убыль» от 18.05.11), то как минимум до 4.0-4.3% в сегменте МБК и 4.0-4.5% в сегменте междилерского РЕПО.

Уплата налогов и снижение цен на нефть оставили курс рубля практически без изменений

Внешний негативный фон, выраженный в том числе и в снижении нефтяных котировок, и продажа валютной выручки экспортерами под уплату НДПИ оказали вчера разнонаправленное воздействие на рубль, в результате чего его курс к бивалютной корзине практически не изменился. Ее цена на открытии торгов в среду составляла RUB33.65 (на 7 копеек больше закрытия вторника) и незначительно колебалась на протяжении всей торговой сессии– вплоть до закрытия на уровне RUB33.66.

Аукционы ОФЗ – победила премия; в корпоративном сегменте преимущественно негативная динамика

Спрос на вчерашних аукционах ОФЗ казался малопредсказуемым, однако их итоги можно прокомментировать фразой «победила премия!». А таковая присутствовала лишь по 5-летнему выпуску ОФЗ 25077, по которому Минфин дал ориентиры доходности 7.45-7.55% – после чего рынок подтянулся к ставкам 7.51-7.52%.

Вчера торги по 77-й бумаге до аукциона шли с доходностями 7.49-7.54%, и участники решили идти в выпуск с премией. И в случае с ОФЗ 25077, и ОФЗ 25076 Минфин отсекал заявки и размещал бумаги по верхним границам диапазонов – соответственно, 7.55% и 6.60%. Размещение ОФЗ 25077 составило RUB18.2 млрд. (с переспросом в 1.5х) из предложенных RUB20 млрд. Из аналогичного объема предложения по ОФЗ 25076 Минфин продал лишь RUB2.2 млрд. На вторичке по итогам дня выпуск ОФЗ 25077 просел примерно на 20 бп, в то время как ОФЗ 25076 остался практически неизменным по сравнению с закрытием торгов в среду.

В целом картина вчерашних торгов убеждает нас, что высокий спрос на 5-летний ОФЗ 25077 (с дюрацией более 3.9 лет) определялся только фактором предоставления премии. По большинству других средних и длинных выпусков покупок на вторичке мы не увидели. Соответственно, рынок пока не позволяет судить, готовы ли участники идти в «длину» с учетом по-прежнему давящей внешней конъюнктуры и предстоящего заседания ЦБ в начале следующей недели.

В корпоративном сегменте рынка в среду преобладали продажи. Так, почти 40 бп потерял в цене выпуск Транснефть-3, а облигации Лукойл-4 и Лукойл БО-6 подешевели в среднем на 10 бп. Отрицательная динамика наблюдалась также по бумагам Газпром нефти и ВЭБа. Противоположную рынку динамику показал выпуск Алроса-21, прибавивший по итогам дня 25 бп.

РМК (NR): новый выпуск непривлекателен даже с небольшой премией к уже торгующемуся РМК Финанс-3

Сегодня открывается книга заявок на новый выпуск Русской Медной Компании – РМК Финанс-4. Его параметры таковы: объем RUB5 млрд., срок обращения – 5 лет, оферта через 3 года, ориентир ставки купона – 9.2-9.7% (YTP9.4-9.9%). По текущим уровням это подразумевает премию к торгующемуся с конца 2010 года РМК Финанс-3 в размере 10-60 бп с поправкой на чуть большую дюрацию.

Очевидно, компания решила воспользоваться благоприятной для себя конъюнктурой: с начала 2011 года доходность по размещенному выпуску упала практически на 170 бп и выглядит довольно привлекательно для компании третьего эшелона с не самыми позитивными финансовыми показателями (см. кредитный комментарий ниже). В совокупности с перспективами сильного увеличения РМК инвестпрограммы в будущем мы не считаем, что новый выпуск привлекателен.

Альянс Ойл (NR/B+/B) не дает соскучиться по новым выпускам

Вчера банки-организаторы начали прием заявок на размещение нового выпуска нефтяной компании «Альянс Ойл» – Альянс-4 объемом RUB5 млрд. Данный выпуск станет самым длинным для компании – оферта наступит лишь через 5 лет. Ставка купона изначально ориентируется организаторами в диапазоне 9.50-10.00%, что соответствует доходности к оферте на уровне 9.70-10.30%.

Мы сомневаемся в способности компании разместить успешно столь длинный выпуск даже при премии в 100 бп к другим своим выпускам и бумагам компаний с рейтингами «В1/В+» (Евраз и Мечел, в частности). Во-первых, из нефтяных компаний лишь Газпром нефть в последнее время размещала столь длинные выпуски, а во-вторых, предложение публичного долга компании и так слишком велико. Впрочем, учитывая аномальный, на наш взгляд, рост бумаг Альянс Ойла (спред к кривой Газпрома достиг уже 130 бп!), мы не исключаем, что и нынешний выпуск будет раскуплен и даже по близкой к нижней границе оценке.

Как мы и предполагали в нашем кредитном комментарии от 20 мая 2011 года, Альянс Ойл продолжает занимать существенные суммы с рынка на финансирование инвестпрограммы. Заняв еще USD175 млн. через новый выпуск, потолок компании по возможным заимствованиям становится все ближе. Напомним, в ковенантах прописано предельное значение показателя «Долг/EBITDA» на уровне 3.5х, что, по нашим оценкам, подразумевает возможность привлечь еще лишь USD625 млн., что совпадает с объемом оставшейся на 2011 год инвестпрограммы.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

ТРАНСПОРТ

Аэрофлот (Fitch: BB+): финансовая отчетность за 2010 и наличие господдержки подтверждают сильное кредитное качество компании, однако ряд потенциальных проблем подразумевает, что доходность облигаций существенно занижена

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Аэрофлот опубликовал итоги деятельности по МСФО за 2010 год. Результаты выглядят впечатляюще по сравнению с 2009 годом, что вряд ли вызывает удивление, учитывая существенное восстановление мирового и российского рынков авиаперевозок. В целом кредитные метрики крупнейшего российского авиаперевозчика продолжают улучшаться, а отдельные показатели даже превосходят свои докризисные максимумы. Дальнейшие перспективы Аэрофлота по ряду причин пока оценить сложно, хотя мы склоняемся к сценарию ухудшения консолидированных финансов. Объем скрытых проблем авиаперевозчика существен, однако, скорее всего, будет полностью нивелирован господдержкой.

Рынок авиаперевозок вырос в 2010 году на 25%, при этом Аэрофлот показал сравнимую динамику. Это отразилось и на финансовом отчете компании: многие показатели практически достигли своих максимумов, наблюдавшихся в 2008 году (см. таблицу). Судя по динамике перевозок Аэрофлота за первые 4 месяца 2011, в текущем году можно ожидать схожей позитивной динамики.

Денежные потоки от операций и вовсе оказались рекордными. В совокупности с сокращенной почти втрое инвестпрограммой это дало существенный свободный денежный поток, который практически полностью осел на балансе Аэрофлота. В результате денежные средства и эквиваленты покрывают практически треть всего долга компании, а потому вряд ли ей угрожают проблемы с долговыми выплатами на ближайшие год-два. Напомним также, что в ближайшие 3 месяца должен быть завершен и процесс объединения всех терминалов Шереметьево, что для Аэрофлота означает обмен обремененного долгами Терминала D (около USD850 млн.) на вполне ликвидные акции новой компании.

Нельзя не отметить и отрицательные моменты отчетности:

• Предстоящая консолидация 6 проблемных авиакомпаний. На данный момент сложно оценить масштабы проблем для Аэрофлота, так как приобретаемые компании не раскрывали отчетности по МСФО. Ранее финансовый директор Аэрофлота Шамиль Курмашов ориентировал лишь на совокупный долг по всем активам по РСБУ в размере около USD820 млн.

• Напомним, что для авиакомпаний и Аэрофлота в частности существенную долю финансовых обязательств представляет собой операционный лизинг, не отображаемый на балансе. Учитывая тот факт, что в этом виде лизинга находится втрое больший парк, нежели в финансовом, мы грубо оцениваем объем неучитываемого долга в USD2.2 млрд. – то есть больше, чем весь имеющийся на данный момент долг авиаперевозчика.

• Возможная отмена роялти за пролеты международных авиакомпаний над территорией России. Напомним, что Россия может перестать взимать с компаний (и соответственно передавать их Аэрофлоту) платежи после вступления страны в ВТО. Опять же трудно оценить объем возможных потерь, однако строка P&L, включающая в себя этот показатель, существенна (см. таблицу и выделенную строку). Отметим, что эти средства практически напрямую попадают в показатель EBITDA.

Учитывая все приведенные скрытые недостатки кредитного качества Аэрофлота мы считаем спред его облигаций к кривой РЖД фундаментально заниженным. Разница в рейтингах в две ступени между двумя госкомпаниями – лидерами в своих секторах – также подразумевает, что бонды Аэрофлота переоценены.

ПРОМЫШЛЕННОСТЬ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ РЫНОК

ЕвроХим (NR/BB/BB) раскрыл позитивную отчетность по МСФО за 1К 2011 г.; основной риск – покупка россошанских «Минудобрений»; облигации выглядят справедливо

Один из ведущих российских игроков отрасли минеральных удобрений – ЕвроХим – вчера опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1К 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели ЕвроХима продемонстрировали позитивную динамику как относительно предыдущего квартала, так и относительно 1К 2010 г. Основным драйвером роста показателей стала динамика цен на продовольственные товары и, как следствие, на минеральные удобрения. Несколько негативный эффект на операционные результаты оказал существенный рост затрат на природный газ и электроэнергию (+18% относительно 4К 2010 г., +21% год к году). Примечательно, что в 1К 2011 г. ЕвроХим показал крайне высокий показатель рентабельности по EBITDA – 37%. Такой уровень рентабельности характерен, скорее, для производителей фосфатных и калийных удобрений (напомним, что около половины выручки компании приходится на азотные удобрения).

Операционный денежный поток компании растет уверенными темпами, причем весь объем капитальных затрат покрывается из собственных средств, что позволяет ЕвроХиму накапливать денежные средства и снижать долговую нагрузку. Компания продолжает активно инвестировать в свой калийный проект, который, по планам компании, будет запущен через 2-3 года. Совокупно на 2 участка добычи калийных солей (Верхнекамское и Гремячинское) ЕвроХим в 1К 2011 г. потратил порядка RUB1.9 млрд., т.е. около половины всего объема капитальных затрат этого периода.

Благодаря уверенному росту операционных показателей и консервативной кредитной политике долговая нагрузка ЕвроХима в терминах «Чистый долг/EBITDA» снизилась до 0.7х.

Главным риском для кредиторов ЕвроХима на данный момент является потенциальная покупка россошанских «Минудобрений», на которую ЕвроХим может потратить около USD1 млрд. Это способно увеличить его совокупный долг более чем на 50%. Однако объем денежных средств на счетах и стабильно положительный уровень свободного денежного потока, на наш взгляд, позволит ЕвроХиму сохранить долговую нагрузку в терминах «Чистый долг/EBITDA» ниже отметки 1.5-1.7х.

Рублевые облигации ЕвроХима не отреагировали на заявление компании о намерении купить «Минудобрения», что и неудивительно на данном этапе. На наш взгляд, рублевые инструменты ЕвроХима оценены справедливо, а их ограниченная ликвидность не позволит реализовать спекулятивные стратегии. Единственный выпуск евробондов компании обладает слишком малой дюрацией, поэтому особого интереса также не представляет.

МЕДИА

ФАС разрешила ПрофМедиа (Fitch:B+) купить сеть «Kinostar Dе Lux»; облигации компании интересны

Вчера Интерфакс сообщил, что ФАС одобрила заявку ПрофМедиа на покупку 100% акций компании RSM Holdco Ltd, которая управляет сетью кинотеатров «Kinostar De Lux». Детали сделки еще не были озвучены.

КОММЕНТАРИЙ

В начале года ПрофМедиа уже сообщала о планируемой покупке сети кинотеатров «Kinostar De Lux», и с позиции расширения рыночной доли ПрофМедиа мы по-прежнему позитивно оцениваем сделку.

Приобретение дополнительных кинотеатров позволят принадлежащей ПрофМедиа сети кинотеатров «Синема Парк» выйти в лидеры по количеству кинозалов и занять 10% рынка (6.5% на 01.03.11). Напомним, что, по данным «Невафильм Research», на начало марта 2011 «Синема Парк» включает в себя 160 залов в 19 кинотеатрах, а «Kinostar De Lux» - 75 в 6 соответственно. При этом основной конкурент ПрофМедиа на рынке кинопоказа – «Каро Фильм» - занимает 6.9% рынка по количеству кинозалов, обладая 168 залами в 32 кинотеатрах.

Мы считаем, что компании вполне по силам профинансировать сделку без угрозы для кредитного качества, в том числе за счет привлечения средств от акционеров - группы «Интеррос». Напомним, что по итогам 1П 2010 по МСФО долговая нагрузка компании составляла порядка 1.8х в терминах «Чистый Долг/EBITDA». Ранее озвучивалась ориентировочная цена приобретения на уровне USD70-80 млн., по данным РБК. В таком случае при финансировании исключительно за счет заемных средств, показатель не должен превысить, по нашим оценкам, 2.2-2.5х.

Облигации ПрофМедиа на данный момент торгуются с доходностью YTP 9.00% к оферте в июле 2013. С начала года доходность бумаги, как мы и предполагали, снизилась на 180-200 бп из-за недооцененности бумаг относительно компаний с рейтингами сопоставимого уровня. На наш взгляд, потенциал дальнейшего сужения составляет 50-60 бп, как минимум, поэтому мы считаем бумаги интересными для покупки.

МЕТАЛЛУРГИЯ

РМК (NR): высокие цены на медь улучшили финансы по итогам 2010 года; тем не менее риски ухудшения кредитного качества компании существенны; обращающийся выпуск торгуется агрессивно; планируемый – непривлекателен к покупке

КОММЕНТАРИЙ

Вчера стала доступна консолидированная отчетность Русской Медной Компании по МСФО за 2010 год. Наравне с рядом позитивных моментов в ней раскрываются и существенные недостатки, на которые мы обращаем внимание в первую очередь. После данной отчетности, а также объявленных недавно агрессивных планов мы меняем наше видение перспектив кредитного качества РМК и теперь считаем его чересчур подверженным конъюнктурным изменениям.

Медь – основной производимый РМК продукт – наиболее волатильный металл на мировых рынках, а потому колебания ее цен напрямую отражаются на финансовых показателях компании. В 2010 году цены выросли на 45%, а выручка и EBITDA РМК прибавили более 70% к 2009 году, что было обеспечено в том числе и изменением структуры производства. Средние цены на медь в 2011 году уже на 25% выше, чем среднегодовая цена 2010 года, а потому мы ожидаем увидеть улучшение P&L и по итогам 1П 2011. Около двух месяцев назад медь отскочила от исторического максимума (см. диаграмму) и пока продолжает падение, а потому мы считаем, что долгосрочные риски сохраняются.

В результате таких позитивных цифр по основным статьям доходов ожидаемо смотрится и дальнейшее снижение долговой нагрузки на компанию – до 3.4х по показателю «Долг/EBITDA».

В то же время существенными недостатками кредитного профиля РМК по-прежнему остаются:

• Отрицательные свободные денежные потоки. На прошлой неделе неофициально стали известны планы по резкому увеличению инвестпрограммы компании на ближайшие годы. Еще в конце декабря объявлялось о том, что крупных проектов в ближайшее время не предвидится, а сейчас была озвучена цифра USD3 млрд. – на 5 лет, огромная по меркам компании. Уже в 2010 году была реализована инвестпрограмма на USD200 млн., что привело к дефициту денежных потоков.

• Слабая позиция ликвидности. Как показал кризис, даже при отсутствии других проблем в кредитном качестве недостаток средств на балансе может привести к необходимости реструктуризации при резких колебаниях настроений на мировом рынке. В связи с этим мы негативно относимся к слабой позиции ликвидности компании. Впрочем, по-видимому, РМК нивелирует это за счет рефинансирования в госбанках.

• Высокий уровень долга. Практически неизменный долг в USD1 млрд. на протяжении последних трех лет вызывает у нас опасения. Показатель долговой нагрузки снижается за счет роста EBITDA, однако учитывая волатильность цен на медь, мы легко может ожидать нового скачка роста левериджа до критических значений. Тот факт, что компания так и не начала погашать свои финансовые обязательства даже во время исторических максимумов мировых цен негативен для кредиторов.

Единственный на данный момент выпуск РМК Финанс-3 сильно вырос с момента размещения в декабре 2010 и на данный момент торгуется агрессивно, если принять во внимание вышеобозначенные недостатки. Закрыв на прошлой неделе торговую рекомендацию по этой бумаге, мы не считаем привлекательным и новый выпуск РМК Финанс-4. Подробнее об этом написано в разделе «Внутренний рынок и рублевые облигации».

БАНКИ И ФИНАНСЫ

Банк Развития Казахстана (Ваа3/ВВВ/ВВ-) и АТФ Банк (Ва2/WR/BBB) опубликовали итоги 1К 2011 и 2010 по МСФО; качество кредитов демонстрирует негативную динамику; структура акционеров - основа кредитных профилей; нейтрально относимся к евробондам

КОММЕНТАРИЙ

Банк Развития Казахстана (БРК) и АТФ Банк опубликовали итоги деятельности за 1К 2011 и 2010 по МСФО. Сильной стороной каждого из них является поддержка акционеров, и публикация отчетности, скорее, нейтральна для котировок облигаций. При этом финансовое состояние АТФ Банка видится нам более слабым ввиду негативной динамики показателей P&L, уровня обеспеченности капиталом и качества активов.

Основной проблемой для АТФ Банка и Банка Развития Казахстана, как и для всей банковской системы страны, является высокий уровень просроченных кредитов в портфелях. Качество кредитных портфелей обоих банков долгое время оставалось одним из наиболее высоких в стране. Однако по итогам 2010 года доля просроченных кредитов свыше 90 дней превысила треть от всех кредитов у АТФ Банка и четверть – у БРК. При этом уровень покрытия NPLs резервами составляет 70-80%, что не является, на наш взгляд, комфортным значением.

Кредитный портфель до отчислений в резервы за 1К 2010 у обоих банков практически стагнировал на уровне KZT945-947 млрд. у АТФ Банка и KZT412-408 млрд. – у БРК. Объём кредитов в нетто-выражении продемонстрировал снижение на 1-2%, хотя в целом по системе наблюдался рост на 0.7%. Мы ожидаем, скорее, стагнации кредитных портфелей в 2011 году, рассчитывая, что банки сконцентрируются на сокращении проблемных займов, в том числе за счет их списаний и продажи коллекторам.

Впрочем, мы не исключаем опережающих рынок темпов роста кредитного портфеля БРК, принимая во внимание цель его создания как института для развития и финансирования реального сектора Казахстана. Банк напрямую принадлежит государственному фонду Самрук-Казына, что обуславливает высокий уровень поддержки со стороны государства как в отношении обеспеченности капиталом, так и в отношении развития бизнеса.

Выделим также отдельные тенденции финансовых показателей АТФ Банка:

• По-прежнему негативная чистая прибыль. Причиной тому выступают существенное давление на чистую процентную маржу (-1.5 п.п. за 2010 год до 2.7%), снижение операционной эффективности, а также высокий уровень отчислений в резервы (стоимость риска в 2 раза превышает докризисные уровни), несмотря на их частичную компенсацию со стороны материнской группы.

• Снижение уровня обеспеченности капиталом. Так, по итогам за 2010 года по МСФО Tier 1 снизился до 6.0% (10.6% в 2009), а TCAR до 11.4% (18.0% в 2009). При этом, согласно национальным стандартам, нормативы продолжили негативную динамику и в 1К 2011. Мы не сомневаемся, что группа «Юникредит» предоставит необходимые средства для поддержания комфортного уровня достаточности капитала.

• Нарушение ряда ковенантов по банковским займам (KZT38.7 млрд.) в результате негативной динамики ряда показателей АТФ Банка в 2010 году. Впрочем, по заявлению АТФ Банка, кредиторы не планируют требовать досрочного погашения долга, а ликвидные средства на балансе покрывают выплаты по публичному долгу в течение года.

Бумаги АТФ Банка обеспечивают премию к бондам Халык Банка на уровне 130-180 бп. Несмотря на высокий потенциал поддержки со стороны акционеров, мы не рассчитываем на сужение спреда к кривой Халык Банка ввиду негативной динамики показателей P&L и роста уровня просроченных кредитов. Мы также считаем, что в премию уже включена вероятность ухода Юникредит с казахстанского рынка банковских услуг.

Еврооблигации БРК торгуются с премией на уровне 70-80 бп к кривой бумаг крупных государственных компаний. Премию за более высокие риски банковского сектора мы считаем на данный момент вполне справедливой.