Результаты за 2009 г. по МСФО

Рост прибыльности в кризисный год. Вчера Аэрофлот представил аудированные финансовые показатели за 2009 г. по МСФО, которые мы считаем нейтральными с точки зрения кредитного качества авиаперевозчика. Анализ долговой ситуации эмитента по состоянию на конец 2009 г. представляется нецелесообразным, поскольку при размещении рублевых облигаций в апреле нынешнего года компания раскрывала более поздние данные по своему долговому портфелю. Однако динамика показателей выручки и рентабельности, на наш взгляд, заслуживает внимания. Кризисный 2009 г. стал очень сложным для авиатранспортной отрасли и не обошел стороной Аэрофлот, которому при этом удалось добиться меньшего снижения операционных показателей, чем прочим российским и ряду европейских перевозчиков. При 27-процетном снижении выручки по итогам 2009 г. EBITDA Аэрофлота упала лишь на 14%, что было достигнуто преимущественно за счет сокращения топливных издержек (на 53% до 725 млн долл.). Благодаря этому компании удалось повысить рентабельность EBITDA на 2 п.п. относительно показателей 2008 г. – до 12,6%, а чистая рентабельность Аэрофлота за прошлый год выросла с 0,5% до 2,6%. В качестве негативной тенденции отметим отрицательный свободный денежный поток в размере 154 млн долл., что отражает главным образом масштабные инвестиции компании в строительство нового терминала «Шереметьево-3».

Благоприятная структура задолженности. За 2009 г. совокупный долг Аэрофлота увеличился на 34% до 1,7 млрд долл., отношение Чистый долг/EBITDA достигло 3,8 (2,3 на конец 2008 г.). В меморандуме, опубликованном к размещению облигаций, Аэрофлот раскрывал общий объем своего долга на 1 марта 2010 г. – 1,4 млрд долл. Этот показатель, в отличие от данных по МСФО за 2009 г. (1,7 млрд долл.), не учитывает задолженность по финансовому лизингу, которая на тот момент составляла 735 млн долл. (примечательно, что в IV квартале обязательства Аэрофлота по финансовому лизингу увеличились на 53%). Таким образом, можно предположить, что в январе-феврале совокупный долг Аэрофлота увеличился примерно на 25% с конца 2009 г., отразив привлечение бридж-кредита Сбербанка на сумму 12 млрд руб. (400 млн долл.). Если исходить из того, что задолженность компании составляет 1,4 млрд долл., то 59% из этой суммы приходится на долю долгосрочного финансирования, привлеченного компанией в ВТБ и ВЭБе в рамках проектного финансирования на цели строительства нового терминала. Остальная часть долга (594 млн долл.) практически в полном объеме подлежит погашению в нынешнем году, из этой суммы бридж-кредит Сбербанка в размере 400 млн долл. компания рефинансировала посредством размещения облигаций. Учитывая, что в 2010 г. компания больше не привлекала новых крупных кредитов, около 90% текущей задолженности Аэрофлота можно классифицировать как долгосрочный долг. С корректировкой на финансовый лизинг этот показатель, по нашей оценке, существенно не изменится и составит около 85%.

Удачная сделка по оптимизации стоимости долга. Несколько дней назад Аэрофлот сообщил, что при помощи сделок валютного свопа конвертировал обязательства по уплате процентных платежей по рублевым облигациям (общий объем займов – 12 млрд руб., срочность – три года, купонная ставка – 7,75%) в обязательства, номинированные в евро, с эффективной ставкой 3,89%. Мы рассматриваем данную сделку как весьма успешную для компании. Полученная эмитентом эффективная ставка заимствований по облигационному долгу, на который приходится чуть менее 30% от общего долгового портфеля Аэрофлота сопоставима со стоимостью недавно размещенного нового суверенного долга РФ. Очевидно, что в случае заимствований на рынке облигаций на данный срок компания не могла бы претендовать на доходность в евро ниже 5,5–6%, исходя из текущей кривой бумаг Газпрома, номинированных в европейской валюте. Валютный риск, возникающей у Аэрофлота в результате операции валютного свопа, представляется нам незначительным. В структуре выручки компании доля доходов в евро составляет около 14%. Согласно прогнозам наших аналитиков по акциям, в 2010 г. общая выручка Аэрофлота составит 4,2 млрд долл. Таким образом, доходы в евро предположительно составят около 479 млн евро (исходя из текущего спот-курса). Доходы Аэрофлота в евро на уровне EBITDA в 2010 г. мы оцениваем примерно в 50 млн евро. Исходя из текущих кросс-курсов процентные обязательства компании по операциям валютного свопа соответствуют примерно 12,3 млн евро (в год), что объясняет незначительные валютные риски, которые принимает компания. В то же время следует учесть, что итоговый выигрыш в ставках, получаемый Аэрофлотом будет зависеть от эффективности проводимых компаний операций хеджирования.

Перспективы в целом благоприятны; текущий уровень доходности облигаций Аэрофлота представляется справедливым. Мы по-прежнему придерживаемся положительного взгляда на кредитный профиль Аэрофлота. Отрасль авиаперевозок продолжает оправляться от последствий экономического спада (по данным Росавиации, за январь–апрель пассажиропоток Аэрофлота увеличилось на 131% относительно показателей 2009 г. и составило 3,1 млн). По нашей оценке, долговая нагрузка Аэрофлота постепенно начнет снижаться уже в текущем году, учитывая, что масштабный инвестиционный проект эмитента по строительству нового терминала был завершен в конце 2009 г. Как сообщили представители компании на прошедшей вчера встрече с инвесторами, в ближайшие три года Аэрофлот не намерен прибегать к новым заимствованиям и будет поддерживать умеренный объем капитальных вложений. Существенное влияние на кредитный профиль компании может оказать предстоящая консолидация авиационных активов Ростехнологий на базе Аэрофлота. В настоящее время Аэрофлот получил данные активы в управление, и о точных сроках консолидации говорить пока преждевременно. По словам представителей Аэрофлота, компания исключает консолидацию на своем балансе проблемных активов. К наиболее значительным кредитным рискам Аэрофлота мы, как и прежде, относим возможную потерю доходов от роялти за пролет иностранных самолетов над российским воздушным пространством, которые оказывают существенное влияние на операционный доход авиаперевозчика. В то же время, если это и случится, то едва ли раньше 2013 г., на который приходится срок погашения обращающихся рублевых облигаций компании. Опубликованная отчетность не меняет нашего взгляда на рублевые облигации Аэрофлот БО-1,2 (YTM8% к погашению в апреле 2013 г.), которые представляются нам справедливо оцененными на своих текущих уровнях доходностей.