Мировые рынки и макроэкономика

Во вторник рынки сохраняют оптимистичный настрой, совладав с эмоциями после выхода отчета по американскому рынку труда, который повысил вероятность сворачивания ФРС программы количественного смягчения.

Уверенность американского рынка акций передалась другим классам активов: на долговых рынках доходности незначительно скорректировались вниз, доллар приостановил свое победоносное шествие, воспряли духом даже цены на золото и рынки акций развивающихся стран.

В США стартовал сезон корпоративной отчетности. Квартальная прибыль и выручка Alcoa превысили прогнозы экспертов, скорректированные в сторону ухудшения в течение несколько кварталов подряд из-за неблагоприятной конъюнктуры на рынке металлов. В пятницу отчитаются Wells Fargo и JP Morgan Chase.

Как и ожидалось, министры финансов стран еврозоны вчера одобрили очередной транш Греции. Афины получат 2,5 млрд евро в июле и 0,5 млрд евро в октябре, если к тому времени выполнят требования кредиторов. Греция по-прежнему не торопится переводить 12 500 чиновников на договоры с возможностью увольнения и продавать госимущество. ЕЦБ последует примеру Еврогруппы, выделив 2 млрд евро за счет прибыли, полученной по греческим облигациям. МВФ рассмотрит свое участие позднее.

В Португалии вчера разрешился политический кризис после того, как ушедший в отставку министр иностранных дел был назначен вице-премьером, а лидеры правящей коалиции согласились продолжить работу. Глава ЕЦБ Марио Драги в выступлении перед Европарламентом повторил тезисы из сопроводительного комментария к последнему заседанию ЕЦБ, вновь пообещав удерживать ставки на низком уровне на длительный срок. Неожиданное сокращение экспорта из Германии и объема промпроизводства в ключевой экономике еврозоны не вызвало заметной реакции рынков.

Позитивные настроения во вторник не нарушили и вышедшие данные по инфляции в Китае. Рост потребительских цен (2,7% г/г) выше прогнозов (2,5%) при одновременном сохранении дефляционных тенденций в промышленности (-2,5% г/г) создают сложности для Народного Банка Китая при осуществлении им денежно-кредитной политики.

Цены на нефть продолжают удерживаться вблизи максимальных значений с середины апреля на фоне растущего противостояния противников и сторонников смещенного с поста президента Египта Мухаммеда Мурси.

Российская экономика

Ставки денежного рынка продолжают удерживаться на минимальных значениях с февраля. Индикативная ставка Mosprime o/n повысилась на 1 б. п. до 5,8% Отсутствие крупных оттоков из банковской системы, завершение периода усреднения и стабилизация обстановки на внутреннем валютном рынке ограничивают спрос на ликвидность. В условиях поступательного сокращения лимитов на аукционах РЕПО Банка России (вчера со 150 до 130 млрд руб.) это приводит к уменьшению задолженности по операциям РЕПО (показатель опустился ниже 1,9 трлн руб.). В ближайшие дни по мере приближения новых налоговых платежей можно ожидать разворота тенденции в динамике ставок денежного рынка.

На внутреннем валютном рынке после достижения верхней границы внутреннего коридора рубля к бивалютной корзине и повышения нефтяных цен девальвационные настроения начали угасать. Началу полноценной коррекции препятствуют ожидания ослабления валют развивающихся стран в свете предстоящего сворачивания ФРС программы количественного смягчения. Не способствуют активизации покупателей также ожидания смягчения Банком России денежно-кредитной политики и выхода на рынок Минфина для покупки валюты.

По словам замминистра Алексея Моисеева, ведомство начнет пополнять Резервный фонд с конца августа, ежедневно направляя на эти цели $40-50 млн с ежемесячной корректировкой в зависимости от фактического исполнения бюджета. Величина существенная, однако эффект вмешательства будет полностью нивелирован интервенциями ЦБ, которые уже сейчас ежедневно составляют по $200 млн и могут увеличиться вдвое в случае дальнейшего ослабления национальной валюты. К тому же в случае решения использовать средства Резервного фонда для покрытия дефицита бюджета Минфин может приступить к ликвидации валютной позиции.

Вчера также стало известно, что заседание совета директоров ЦБ РФ состоится в пятницу, 12 июля. По нашему мнению, регулятор не станет торопиться с понижением ключевых ставок, предпочтя дождаться убедительных признаков слома тенденции роста потребительских цен и оценки влияния повышения тарифов ЖКХ на показатель инфляции.

Долговой рынок

Еврооблигации

Российские еврооблигации показали боковое движение в понедельник после снижения пятницы, несмотря на снижение доходности Treasuries на фоне стабилизации долгового рынка США после неожиданно сильных пятничных данных о рынке труда.

Доходность UST-10 в понедельник вечером вернулась к отметкам около 2,63% после утренних значений вблизи 2,75%, куда доходила доходность в рамках реакции инвесторов на усиление опасения относительно скорого отказа ФРС США от стимулирования американской экономики.

Эталонный российский евробонд Russia-30 закончил торги понедельника на уровне закрытия пятницы, не показав значимого восходящего движения, а второй по ликвидности суверенный выпуск Russia-42 завершил день снижением цены на 0,8 п. п. до 101,6% от номинала.

В связи со вчерашним снижением доходности UST-10 и на фоне текущих значений около 2,65% мы сохраняем ожидания относительно укрепления российских еврооблигаций в ходе торгов текущей недели. Кроме того, поддержать рынок может новость о том, что ЦБ РФ на заседании 12 июля рассмотрит вопрос снижения процентных ставок в стране.

Снижение ставок при прочих равных может привести к небольшому росту котировок локальных бумаг и еврооблигаций. Во вторник какой-либо важной, с точки зрения влияния на российские евробонды, статистики не ожидается.

Локальный рынок

Вчера бенчмарки российского рублевого долгового рынка показали незначительное снижение. Корпоративный новостной фон оставался достаточно бедным, в связи с чем явных лидеров роста и падения на рынке не наблюдалось. Объемы торгов находились на среднем уровне.

Суверенные рублевые бонды, наоборот, немного укрепились. Среднее снижение доходности ОФЗ, по нашим оценкам, в течение вчерашней торговой сессии составило 2 б. п. Наибольшим спросом вновь пользовались ОФЗ с дюрацией 3–5 лет. Отметим, что на этом участке суверенной кривой по-прежнему остается несколько недооцененных выпусков с потенциалом снижения доходности на 10–15 б. п.

Завтра Минфин предложит на аукционе два выпуска ОФЗ серий 26211 и 25081 объемом по 10 млрд руб. каждый. Выпуск 25081 будет размещаться с купоном 6,2%, что соответствует эффективной доходности в 6,3% годовых. Текущая доходность выпуска составляет 6,59%, что делает участие в аукционе неинтересным. Ставка купона выпуска 26211 составит 7%, что соответствует эффективной доходности в 7,12% годовых при текущей доходности 7,49%. Участие в аукционе по данному выпуску будет интересно только в случае снижения доходностей ОФЗ в течение сегодняшних торгов.

Сегодня бивалютная корзина держится на уровне 37,5 руб., несмотря на то, что накануне были объявлены ориентировочные ежедневные объемы покупки валюты Минфином, которые начнутся в конце лета. Нефть показывает рост в пределах половины процента. Внешний фон благоприятствует росту на рублевом долговом рынке в течение сегодняшнего торгового дня.

Комментарии по эмитентам

Уралкалий

По сообщениям СМИ, компания «Уралкалий» с момента начала текущей программы обратного выкупа акций и GDR в середине ноября 2012 года потратила на buy back уже около $1,07 млрд.

Когда компания объявляла о buy back, то его сумма была ограничена $1,64 млрд. Если взять за расчет темпы выкупа последних недель (с 1 по 5 июля компания потратила на выкуп $81 млн), то можно предположить, что компания сможет поддерживать свои акции еще 6–7 недель до конца августа.

В связи с тем, что акции компании в результате текущей программы выкупа так и не подорожали, а напротив — сильно снизились, то в конце августа «Уралкалий» может объявить о еще одном buy back, продолжив тратить свои денежные средства.

Новая программа выкупа, скорее всего, будет профинансирована за счет денежных средств компании, поскольку весь свободный денежный поток (FCF) уйдет на погашение краткосрочного долга ($1,12 млрд на конец 2012 года). В этом случае большая часть денежных средств «Уралкалия», составлявших на конец 2012 года $1,52 млрд, будут направлена на выкуп акций, что приведет к росту чистого долга компании до $4,5–4,7 млрд к концу 2013 года.

Текущие ожидания рынка относительно уровня EBITDA за 2013 год находятся на уровне $2,27 млрд, таким образом, величина чистого долга в $4,5–4,7 млрд на конец 2013 года определит показатель отношения Чистый долг/EBITDA на уровне около 2,0х, что более чем в 2 раза превышает показатель на конец 2012 года.

Перспективы подобного ухудшения ключевого показателя кредитного профиля компании, на наш взгляд, окажут умеренно негативное влияние на обращающийся евробонд компании URKARM (YTM-4,72%, Z-спред 312 б. п.), в случае если «Уралкалий» через 1,5–2 месяца объявит о новой программе выкупа акций. В этой связи мы не ожидаем опережающего роста стоимости обращающегося евробонда компании.

Восточный Экспресс Банк

Восточный Экспресс Банк планирует премаркетинг выпуска биржевых облигаций серии БО-08 объемом 4 млрд рублей. Срок обращения — 5 лет с офертой через полтора года. Ориентир по доходности к оферте — 11,3–11,83%. Согласно предварительным данным, книга заявок будет открыта с 15 по 19 июля 2013 года. Размещение планируется 23 июля 2013 г.

Обращающийся выпуск банка серии БО-10 с дюрацией 1,38 торгуется с доходностью 9,70% годовых. Таким образом, премия по нижней границе ориентира составит не менее 150 б. п.

Банк имеет относительно хорошие кредитные метрики. Отдельно отметим высокую маржинальность и хорошую рентабельность. Рентабельность капитала по МСФО за 2012 год составила 24%.

Однако отметим, что качество активов немного хуже, чем у рыночных аналогов. Доля зарезервированного кредитного портфеля — 9,15%. Норматив Н1 колеблется в диапазоне 10,5–13,0%. Но высокая рентабельность позволяет компенсировать возникающие в связи с этим риски.

В целом кредитный профиль банка выглядит достаточно сильно. Эмитент традиционно размещает облигации с хорошей премией. Рекомендуем участие в размещении. После размещения даже по нижней границе ждем укрепления выпуска на 1,5% от номинала. Ожидаем, что бумага будет ликвидной на вторичном рынке. Также интересен наиболее длинный выпуск банка серии 2, который торгуется с доходностью 13,39% годовых при дюрации 3,66 лет. Справедливая доходность данного выпуска не превышает 13% годовых.