В нашем предыдущем обзоре по рублевым идеям на российском долговом рынке мы рассмотрели три выпуска, которые, на наш взгляд, могли показать опережающую динамику по отношению к рыночным бенчмаркам. Наши ожидания оправдались. Каждый из выпусков выглядел лучше рынка. Для иллюстрации мы привели данные сравнения роста чистых цен каждого из предложенных выпусков и рыночных бенчмарков (MICEX CBI CP и IFX-Cbonds ценовой). В то время как, судя по представленным индикаторам, рынок практически не продемонстрировал движения, рекомендованные нами выпуски показали рост от 0,13% до 2,35%.

В текущем обзоре мы рассматриваем еще три выпуска, которые, на наш взгляд, могут показать опережающую динамику по сравнению с рынком в среднесрочной перспективе.

Субординированный евробонд ТКС Банка с погашением в 2018 году был одним из самых сильных на рынке еврооблигаций до середины июня. Мы ждем сокращения его доходности в среднесрочной перспективе еще на 20 б. п., что при дюрации 3,37 лет приведет к росту цены на 0,7% до уровня 111,3% от номинала.

Ожидаем снижения доходности рублевого евробонда ФСК ЕЭС, 2019, RUB (LPN) на 50–55 б. п. в среднесрочной перспективе, что приведет к росту цены на 2,2–2,5% до уровня 99,4–99,7% от номинала.

На наш взгляд, доходность облигаций Внешпромбанка серии БО-3 снизится в течение 2–3 недель на 40–45 б. п., что приведет к росту цены бумаги на 0,4–0,45% до уровня 100,45–100,5% от номинала.

ТКС банк, 2018, USD (TCS-bank-18 subord)

Субординированный выпуск ТКС Банка с погашением в 2018 году является наиболее доходным среди относительно ликвидных банковских евробондов. С 18 по 25 июня бумага резко подешевела. При этом доходность выпуска выросла на 175 б. п. После этого евробонд начал рост. 25 июня он торговался со спредом к близкому по дюрации субординированному выпуску КБ Ренессанс Кредит (B+/B2/B), также с погашением в 2018 году. Тогда перспективы снижения доходности выпуска выглядели наиболее явно. Вместе с тем доходность бумаги остается выше уровня первой половины июня.

ТКС Банк продолжает сохранять высокие операционные показатели и ежегодно удваивать активы за счет хорошей рентабельности.

Темпы роста потребительского кредитования продолжают замедляться; вместе с тем рынок кредитных карт остается одним из оплотов роста на рынке кредитования физических лиц. Банк имеет хорошие шансы продолжить активный рост в течение ближайших лет, наращивая свою долю на рынке даже в условиях растущей конкуренции за счет сильной бизнес-модели, позволяющей поддерживать низкий уровень переменных затрат.

Более сильные показатели ТКС Банка по сравнению с КБ Ренессанс Капитал, особенно в части маржинальности и рентабельности, позволяют говорить о необходимости более существенного спреда между бумагами даже с учетом одинакового уровня кредитных рейтингов.

Субординированный евробонд ТКС Банка был одним из самых сильных на рынке российских еврооблигаций до середины июня. Мы ждем сокращения его доходности в среднесрочной перспективе еще на 20 б. п., что при дюрации 3,37 лет приведет к росту цены на 0,7% до уровня 111,3% от номинала.

ФСК ЕЭС, 2019, RUB (FEESRM-19)

Рублевый евробонд ФСК ЕЭС в течение последних двух месяцев снижался сильнее локальных рублевых облигаций. С начала июня спред ФСК ЕЭС, 2019, RUB (LPN) к рублевому выпуску ФСК, 24 начал стремительно расти и достиг максимума на уровне 116 б. п. 24 июня. После этого спред снизился до 82 б. п. Однако до июня, с начала года, когда выпуск ФСК, 24 был размещен, спред находился на уровне нуля.

В 2012 году министерство энергетики утвердило инвестиционную программу ФСК ЕЭС в 2012–2014 годах на 505 млрд руб. Позднее была утверждена инвестиционная программа в объеме 775 млрд руб. на 2013–2017 годы.

Также в 2012 году компанией была утверждена долгосрочная программа заимствований на рынке капитала, которая предполагает размещение рублевых облигаций на сумму 325 млрд руб. Инвестиционная программа и планы по привлечению долга указывают на то, что компания будет продолжать наращивать долговую нагрузку. По нашим оценкам, наиболее вероятное соотношение Чистый Долг/EBITDA к концу 2013 года составит около 3х. Это, несомненно, негативно для кредитных метрик компании.

Вместе с тем ФСК ЕЭС продолжает оставаться качественным заемщиком с рейтингом инвестиционного уровня и высокой вероятностью поддержки со стороны государства в случае наличия финансовых затруднений.

Ожидаем снижения доходности выпуска ФСК ЕЭС, 2019, RUB (LPN) на 50–55 б. п. в среднесрочной перспективе, что приведет к росту цены на 2,2–2,5% до уровня 99,4–99,7% от номинала.

Аналогичная ситуация наблюдается у «Русгидро», рублевый евробонд у которой торгуется к рублевым облигациям со спредом в 50–70 б. п. Однако рублевые облигации компании, на наш взгляд, перепроданы в связи с тем, что торгуются практически без спреда к кривой ФСК, что и объясняет наличие несоответствия в бумагах «Русгидро».

Внешпромбанк, БО-3

Выпуск рублевых облигаций Внешпромбанка серии БО-3 показал слабую динамику по отношению к рыночным аналогам. В частности, ряд банковских облигаций, размещенных в течение последних недель, показал заметную положительную динамику на вторичных торгах. Так, дебютный выпуск Совкомбанка серии 02 вырос на 0,35%, новые облигации Связного банка (-/B3/-) серии БО-1 прибавили в цене 0,51%, облигации Экспобанка (-/-/B) серии 03 не являются ликвидными на вторичном рынке, тем не менее, их стоимость выросла на 0,2%. Вместе с тем облигации Внешпромбанка после начала торгов 28 июня до сих пор остались в районе номинала.

На наш взгляд, отставание облигаций Внешпромбанка от динамики рублевых облигаций рыночных аналогов не имеет весомых оснований. Например, в сравнении с ближайшим рыночным аналогом, Совкомбанком, который разместился по той же доходности в 11,56% годовых, Внешпромбанк имеет более высокое качество активов (просроченная задолженность не более 1% от кредитного портфеля по РСБУ). Несмотря на то, что Внешпромбанк обладает более слабой маржинальностью и рентабельностью по сравнению с Совкомбанком, его бизнес можно характеризовать как менее рискованный и более консервативный, что не способствует высокой скорости роста бизнеса, но существенно снижает кредитные риски.

Кроме того, Внешпромбанк является опытным заемщиком на рынке рублевых облигаций. В прошлом году был погашен один выпуск рублевых бондов, и на данный момент в обращении находятся еще три. В связи с этим наличие премии облигаций выпуска Внешпромбанк, 02 БО-3 к облигациям Совкомбанк, 02 в 37 б. п., которая сложилась сейчас на рынке, выглядит неестественно. На наш взгляд, доходность облигаций Внешпромбанка снизится в течение 2–3 недель на 40–45 б. п., что приведет к росту цены бумаги на 0,4–0,45% до уровня 100,45–100,5% от номинала.