Специальный комментарий к размещению еврооблигаций ОАО «ТМК-18»

Сильные стороны:

- крупнейший производитель трубной продукции в России и в мире. Доля на российском рынке составляет 27%;

- крупнейший российский экспортер трубной продукции с долей в 55%;

- выход финансовых результатов – выручки и EBITDA - на докризисные уровни;

- сокращение краткосрочного долга путем его рефинансирования и удлинения сроков заимствования;

- основной приоритет компании – снижение высокой долговой нагрузки, которая на 01.07.2010 года составила 57% от пассивов компании;

- компания владеет активами в России, США и Румынии. Основные производственные мощности эмитента сосредоточены в России;

- вывод акций ТМК, принадлежащих основному акционеру компании Д.Пумпянскому, из под залога по погашенным кредитам.

Слабые стороны:

- высокая зависимость от состояния нефтегазовой отрасли. За 6 мес. 2010 года 75% продукции было реализовано организациям из нефтегазовой отрасли.

- высокая концентрация продаж среди небольшого количества покупателей. На 5 нефтяных компаний России: ТНК-BP, Газпром, Транснефть, Сургутнефтегаз и Роснефть приходится 29% от совокупных продаж компании. В том числе, доля Газпрома в покупках продукции ТМК составила 7%;

- неопределенность, связанная с получением разрешения держателей LPN-2011 по нарушению ковенант компанией в случае выпуска новых евробондов;

- нет информации относительно дальнейшей инвестиционной программы эмитента.

Финансовые результаты

В 2010 году ТМК продемонстрировала значительное восстановление финансовых результатов. Этому способствовало как эффект базы 2009 года, так и возросший спрос на продукцию эмитента со стороны нефтегазовых компаний. Так за 2010 год компания увеличила отгрузку труб на 42% по сравнению с 2009 годом.

По итогам 6 месяцев 2010 года компания смогла увеличить выручку на 74% по сравнению с аналогичным периодом 2009 года. Выручка составила $2 570 млн., в то время как за 6 месяцев 2009 года компания получила только $1 480 млн. Более 70% выручки компании обеспечил российский дивизион, около 24% выручки принесли активы в США.

Показатель EBITDA за первое полугодие 2010 года составил $736 млн. Это почти в два раза больше, чем компания смогла заработать за аналогичный период 2009 года. Отметим, что за весь 2009 год компания получила EBITDA на уровне $869 млн. Рост EBITDA в 2010 году в основном был обеспечен ростом операционной прибыли, которая выросла на 162% и составила $586 млн.

По итогам I полугодия 2010 года компания впервые за год получила чистую прибыль в размере $67 млн. За 2009 год компания получила убыток в размере $323 млн.

Таким образом, по показателю выручки и EBITDA эмитент смог превзойти докризисные показатели середины 2008 года.

В 2011 году компания планирует увеличить операционные показатели деятельности на 7-10% при сохранении текущих условий.

Мы полагаем, что финансовые результаты компании в 2011 году продолжат улучшаться. Большая часть крупнейших клиентов эмитента увеличили инвестиционные программы на 2011 год. Например, инвестиционная программа Газпрома в 2011 году выросла на 12%. Высокие цены на нефть означают высокую вероятность реализации этих программ. Следовательно, положительные денежные потоки эмитента продолжат расти.

Кредитный профиль

За отчетный период активы компании сократились на 4% и составили $6 432 млн., главным образом за счет сокращения денежных средств на счетах и выбытия основных средств.

В 2010 году долговая нагрузка компании оставалась высокой, хотя и постепенно снижалась. Так, за 6 месяцев 2010 года финансовый долг снизился на 3% по сравнению с началом года, и составил $3 644 млн. (56,6% от общей величины пассивов).

Отметим, что компании удалось рефинансировать большую часть краткосрочных долгов в долгосрочную задолженность. Если на начало года доля краткосрочных долгов в общей сумме долга ОАО «ТМК» составляла 41%, то в середине года доля снизилась до 23%.

Компания имеет довольно неравномерный график погашения долга. Так, в 2011 году эмитенту необходимо погасить $1 330 млн. или около 36% от совокупного долга. При этом наибольший объем долга - $927 млн. - придется погасить в 3 кв. 2011 года, $1867 млн. из которых, представляют обращающиеся LPN.

По информации из проспекта к размещению новых еврооблигаций, в ноябре 2010 года ТМК привлекла 6-летний кредит на 10 200 млн. рублей у Альфа-банка, в декабре - еще 4 000 млн. рублей у Сбербанка. Средства от обоих кредитов были направлены на рефинансирование, включая раннее погашение кредита ВТБ на $450 млн. Кроме того в декабре североамериканская дочерняя компания ТМК Ipsco привлекла четырехлетний кредит на $100 млн. у Wells Fargo на рефинансирование краткосрочной задолженности группы.

Очевидно, что пока эмитенту удается находить источники рефинансирования и компания пользуется поддержкой крупных банков. При условии размещения нового займа еврооблигаций на $500 млн., объема денежных средств на 30 июня 2010 года и сохранении текущего уровня EBITDA, у эмитента не должно возникнуть проблем со своевременным погашением долга в 2011 году.

В то же время, негативным моментом является, увеличение общего объема долга по итогам 2010 года. Так, по оценке менеджмента, общая сумма долга выросла до $3 864 млн. Правда сумма краткосрочного долга снизилась до $675 млн., а его доля в общем объеме задолженности составила 17,5%.

Рост EBITDA и снижение абсолютной величины долга за 6 мес. 2010 года привели к улучшению коэффициентов покрытия. Так, чистый долг/EBITDA(годовая) составил 2,42 против 4,03 на начало 2010 года. Вырос и коэффициент покрытия процентов. EBITDA в 3,7 раза превысила проценты по долгу.

За счет снижения доли краткосрочного долга, EBITDA почти в 2 раза превысила чистый краткосрочный долг. Однако, с учетом информации о величине долга на конец 2010 года, коэффициент чистый долг/EBITDA вырастет примерно до 2,57.

С учетом текущего займа, финансовый долг компании вырастет примерно до $4 364 млн., а коэффициент чистый долг/EBITDA до 2,96.

Факторы неопределенности

До сих пор нет понимания относительно изменения ковенант по LPN со сроком погашения в 2011 г. Отметим, что по текущим условиям компания не может привлечь долг путем выпуска облигаций суммой свыше $100 млн. к уже имеющимся LPN (сумма в обращении $187,6 млн).

В случае нарушения этого условия, эмитент обязан погасить задолженность по LPN-2011 в пятидневный срок. Напомним, что перед размещением нового выпуска ТМК выступила с предложением к держателям евробондов об изменении ограничения на увеличение долговой нагрузки по публичному долгу со $100 млн. до $270 млн. А также увеличение срока рефинансирования в случае нарушения ковенант с 5 до 30 дней. Собрание держателей будет проведено 5 февраля.

Сейчас очевидно, что в случае выпуска новых бондов на $500 млн. ограничение по максимальной сумме публичного долга будут нарушено. В этом случае компания будет вынуждена погасить $187,6 млн. в течение 5 дней.

В то же время, подобная неопределѐнность мало отразиться на финансовом состоянии заемщика, поскольку, даже если одобрение не будет получено, ТМК погасит LPN-2011 за счет средств, полученных от нового размещения.

Позиционирование займа

Сравнительный анализ Северсталь, Евраз ТМК, показывает, что эмитент имеет более слабое финансовое состояние и по всем основным показателям уступает аналогам. На наш взгляд текущее финансовое состояние соответствует кредитному рейтингу эмитента. Отметим, что рейтинг от агентства Standard & Poor’s на уровне B/стабильный был присвоен компании 19.11.2010 года, от агентства Moody’s на уровне B1/стабильный – 21.10.2010 года. Перед размещением эти рейтинги были подтверждены.

В то же время текущий рейтинг Евраза от агентства Moody’s и Standard & Poor’s не отражает его реальное финансовое состояние. Так, в конце декабря агентства Moody’s повысило прогноз по рейтингу Евраза со стабильного на позитивный. Более справедливо Евраз оценен со стороны Fitch. Учитывая текущее финансовое состояние ТМК и Евраза, мы полагаем, что новый выпуск должен торговаться с премией к кривой доходности Евраза в районе 45-55 б.п.

К кривой Северстали премия должна составлять около 70 б. п. Это соответствует доходности в 7,3-7,4% годовых при дюрации в 5,57 лет.

Если указанная доходность будет предложена, мы рекомендуем покупать еврооблигации ТМК, так как ожидаем улучшение финансового состояния эмитента в будущем.