ВТБ размещает «суборд» в швейцарских франках: рекомендуем участие

ВТБ в четверг открыл книгу заявок на размещение субординированных еврооблигаций в швейцарских франках объемом от 200 млн франков. Срок обращения евробонда составит 10,25 лет с колл-опционом через 5,25 лет. Ориентир доходности составляет 5,0% годовых, что соответствует премии к среднерыночным свопам во франках на уровне 464 б. п.

Несмотря на то, что присвоение рейтинга данному выпуску не предусматривается, обозначенный ориентир доходности предполагает премию к справедливому, на наш взгляд, уровню доходности 4,5-4,6% годовых в размере 40-50 б. п. На этом фоне мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем инвесторам участие.

Справедливая доходность

В секции еврооблигаций российских банков во франках есть лишь один схожий по структуре субординированный выпуск – размещенный в начале этого года евробонд «Газпромбанка» GPBRU-24 с колл-опционом в середине 2019 года. На текущий момент выпуск торгуется с доходностью к колл-опциону на уровне 4,79%, что соответствует премии к кривой свопов во франках на уровне 440 б. п.

В секции еврооблигаций российских банков во франках выпуск VTB-15 торгуется к выпуску GPBRU-15 с премией порядка 35-40 б. п. Однако в связи с низкой ликвидностью выпуска ВТБ и близким погашением обоих выпусков данную премию, на наш взгляд, не совсем уместно использовать для определения доходности нового выпуска ВТБ при его сравнении с обращающимся «субордом» ГПБ во франках.

Намного логичнее использовать разницу в относительной стоимости бумаг двух банков в секции долларовых евробондов, где старший выпуск VTB-17 (YTM – 3,91%, Z-спред – 298 б. п.) в терминах Z-спредов торгуется с дисконтом к старшему выпуску GPBRU-17 (YTM – 4,10%, Z-спред – 312 б. п.) на уровне 15 б. п.

Учитывая большую дюрацию и наличие в структуре выпусков колл-опциона, справедливый дисконт нового «суборда» ВТБ во франках к обращающемуся «суборду» «Газпромбанка» во франках может составлять порядка 20-25 б. п. В этой связи справедливая премия к 5-летним свопам нового выпуска ВТБ во франках может составлять порядка 415-420 б. п., что соответствует доходности на уровне 4,5-4,6% годовых.

Рекомендация

Открывшееся в июне окно для размещений высококачественных российских заемщиков банковского сектора принесло с собой 3 новых выпуска в евро, тогда как с февраля 2014 года не было ни одного нового выпуска во франках. В этой связи эмитент предлагает весьма заметную премию за новый субординированный выпуск во франках.

Учитывая фактор статуса ВТБ как квазисуверенного заемщика, тот факт, что новый евробонд будет обращаться без рейтинга, притом, что у суборда «Газпромбанка» от одного агентств рейтинг все же есть, на наш взгляд, не окажет значимого влияния на определение рынком справедливой доходности нового выпуска ВТБ.

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к колл-опциону нового «суборда» ВТБ во франках на уровне 4,5-4,6% годовых. Таким образом, обозначенный ориентир доходности нового выпуска в 5,0% годовых предполагает премию к справедливому уровню в размере 40-50 б. п. На фоне такой премии мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем инвесторам участие.