«Альфа-Банк» выступает «ледоколом» первичного рынка с выпуском в евро: рекомендуем участие

Головная структура «Альфа-Банка», ABH Financial Ltd., в среду откроет книгу заявок на размещение 3-летних еврооблигации в единой европейской валюте объемом до 600 млн евро. Первоначальный ориентир по выпуску установлен на уровне 5,75-6,00% годовых, что предполагает премию к справедливому уровню в размере 150-200 б. п. На фоне предлагаемой эмитентом столь существенной премии к справедливому уровню, мы оцениваем размещение как интересное и рекомендуем инвесторам участие с расчетом на рост стоимости выпуска после начала обращения на вторичном рынке.

Справедливая доходность

В презентации к размещению выпуска сказано, что по нему предусмотрен кросс-дефолт с долларовыми евробондами «Альфа-Банка» ALFARU-17 и ALFARU-21. В этой связи справедливую доходность по новому выпуску, на наш взгляд, можно определять исходя из доходности этих бумаг.

На текущий момент сопоставимый с новым выпуском по дюрации старший долларовый евробонд ALFARU-17 торгуется с доходностью около 4,98% годовых и со спредом к свопам на уровне 395 б. п. Отметим при этом, что традиционно премии к свопам на евробондах в евро уже премий к свопам долларовых бумаг.

Разница между Z-спредами бумаг ВЭБа в евро и долларах с погашением в 2018 году, например, составляет порядка 50-55 б. п., а разница между Z-спредами выпусков «Сбербанка» в долларах и евро с погашением в 2019 году находится на уровне около 40 б. п. Таким образом, премия к свопам в евро нового выпуска ABH Financial Ltd. должна быть несколько уже премии к свопам долларового выпуска ALFARU-17.

Заметим также, что хотя по новому выпуску ABHFIN-17 и предусмотрен кросс-дефолт с бумагами «Альфа-Банка», рейтинг ABH Financial (BB-/-/BB+) все же на 1-2 ступени ниже рейтинга самого «Альфа-Банка» (BB+/Ba1/BBB-). Из-за этой разницы в рейтинге часть дисконта бумаг евро к бумагам в долларах будет нивелирована.

Таким образом, справедливое значение Z-спреда в евро ABHFIN-17 мы видим в диапазоне 360-370 б. п., что при текущем значении 3-летних свопов в евро на уровне 0,465% соответствует доходности к погашению в 4,1-4,2% годовых.

Для сравнения, старший выпуск ВЭБа в евро VEBBNK-18 торгуется сейчас с доходностью 3,36% годовых со спредом к свопам на отметке 275 б. п., а доходность старшего евробонда в евро «Газпромбанка» GPBRU-18 находится на уровне 3,50% при Z-спреде в 282 б. п.

Премия долларовых евробондов «Альфа-Банка» ALFARU-17 к долларовым бумагам ВЭБа VEBBNK-17 в терминах Z-спредов сейчас оставляет чуть более 70 б. п. В этой связи премию в терминах Z-спредов нового выпуска в евро ABHFIN-17 (при доходности 4,1-4,2% годовых) к выпуску в евро VEBBNK-18 на уровне около 90 б.п. мы рассматриваем как справедливую.

Разница в 20 б. п. как раз и является платой за более низкий рейтинг ABH Financial, несмотря на предусмотренный по выпуску ABHFIN-17 кросс-дефолт с евробондами «Альфа-Банка» ALFARU-17 и ALFARU-21.

Рекомендация

Заявленный первоначальный ориентир по доходности выпуска на уровне 5,75-6,00% годовых предполагает к справедливому, по нашим оценкам, уровню доходности в 4,10-4,20% годовых премию в размере 155-190 б. п. На наш взгляд, данная премия обусловлена тем, что головная структура «Альфа-Банка» выступает своеобразным «ледоколом» на первичном рынке российских еврооблигаций, где во втором квартале из-за событий на Украине и санкций Запада в отношении РФ не было ни одной рыночной сделки.

Тем не менее, мы не исключаем, что заявленный ориентир в ходе наполнения книги заявок может быть снижен в направлении диапазона 5,00-5,25% годовых, что все равно подразумевает премию к справедливому уровню доходности в размере 80-115 б. п. У инвесторов и портфельных управляющих скопилось достаточно много интереса к российскому риску, и размещение со столь высокой премией спровоцирует повышенное внимание рынка к евробонду ABHFIN-17. Мы оцениваем размещение как интересное, ожидаем роста стоимости выпуска ABHFIN-17 на вторичном рынке и рекомендуем инвесторам участие.