Торговая идея в еврооблигациях ЛенСпецСМУ-2015

ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» – одна из крупнейших строительных компаний на рынке недвижимости Санкт-Петербурга, Москвы и Московской области. Консолидированная отчѐтность по МСФО по итогам 1 полугодия 2011 года показала, что финансовая устойчивость компании по-прежнему высока.

Кредитный профиль и ликвидность

Совокупный финансовый долг компании практически не изменился за первые 6 мес. 2011 года и составил 9 245 млн. рублей. По-прежнему, более 80,0% (1 654 млн. рублей) долга эмитента составляют долгосрочные заимствования, которые представлены двумя рублевыми выпусками облигаций: ЛенСпецСМУ-1 и ЛенСпецСМУ БО-1, а также выпуском евробондов, погашаемым в 2015 году.

Коэффициенты покрытия долга незначительно ухудшились по причине снижения денежных потоков от операционной деятельности, отраженных в отчетности. Так, коэффициент Чистый долг/EBITDA вырос с 1,1 до 1,2. По нашему мнению, этот уровень по-прежнему характеризует финансовую устойчивость эмитента как высокую.

Эмитент по-прежнему поддерживает высокий уровень ликвидности. Несмотря на снижение денежных средств на балансе до 1,6 млрд. рублей, объем краткосрочных финансовых вложений был увеличен до 3,2 млрд. рублей, что в последующем может позитивно отразиться на рентабельности деятельности компании. Таким образом, объем ликвидных активов может составлять порядка 3 млрд. рублей. Учитывая, что краткосрочный долг эмитента составляет всего 1,6 млрд. рублей, компания вряд ли столкнется с проблемами рефинансирования задолженности в ближайшие месяцы.

Позитивно на финансовой устойчивости компании отразится и апрельское IPO. Напомним, что в апреле этого года размещение акций провела материнская компания ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» – Etalon Group и привлекла $575 млн. Однако эти средства пока не отразились в отчетности эмитента за 6 мес. 2011 года. Ожидаемое увеличение капитала ЛенСпецСМУ может составить 2,1 млрд. рублей. Это значительно увеличит финансовую устойчивость эмитента.

Финансовые результаты

По итогам 6 мес. 2011 года компания показала падение доходов: выручка снизилась на 17% до 7 081 млн. рублей, показатель EBITDA упал почти на 34,0% до 2 381 млрд. рублей. Столь сильное снижение финансовых показателей плохо коррелирует с операционными результатами. Так, объем новых продаж увеличился на 41,0% до 122,2 млн. кв. метров против 86,7 млн. кв. метров годом ранее. Объем построенных реализуемых площадей вырос на 113,0% до 124,4 тыс. кв. метров.

Причина снижения финансовых результатов в последней отчетности, связана с отражением в ней слабых данных по введенным в эксплуатацию объектам за 2 полугодие 2010 года. Это обусловлено, в основном, последствиями кризиса 2009 года. Поэтому финансовые результаты практически не отражают продаж компании в 1 полугодии 2011 года.

Мы ожидаем увидеть в отчетности по итогам 2011 года значительный рост выручки, EBITDA и рентабельности по EBITDA, что существенно улучшит показатели покрытия долга.

Еврооблигации ЛенСпецСМУ-2015

В сентябре российский рынок еврооблигаций испытал значительное падение. Затем, в октябре, некоторые выпуски еврооблигаций практически полностью отыграли прошлое падение. Однако, как в первом, так и во втором эшелонах, осталось довольно много выпусков, которые значительно недооценены. Среди них можно выделить и евробонд ЛенСпецСМУ-15. В период наибольшего падения, цена выпуска опускалась до 90% от номинала. В настоящий момент евробонд торгуется по 97-98% от номинала, что соответствует доходности 10,4-10,7% годовых. При текущих котировках это делает ЛенСпецСМУ-15 одной из самых интересных идей на рынке.

Мы полагаем, что справедливым значением доходности для выпуска является 9,1-9,3%, что соответствует цене в 101,0-102,0% от номинала. Учитывая относительную стабилизацию на рынке рисковых активов, выпуск, в ближайшее время, может показать опережающий рост, потенциал которого составляет 4-5%.