Торговая идея в евробондах ВЭБа: сужение премий к Сбербанку

В последние недели мы заметили, что премия еврооблигаций «Внешэкономбанка» (BBB/Baa1/BBB) к бумагам «Сбербанка» (BBB/Baa1/BBB) продолжает увеличиваться на всей кривой. Так, премия выпуска VEBBNK-17 (YTM – 3,14%, Z-спред – 221 б. п.) к евробонду SBERRU-17 (YTM – 2,78%, Z-спред – 186 б. п.) в терминах Z-спредов в последние дни превысила 35 б. п. Премия выпуска VEBBNK-20 (YTM – 4,95%, Z-спред – 281 б.п.) к евробонду SBERRU-19 (YTM – 3,98%, Z-спред – 211 б. п.) в терминах Z-спредов достигла уровня в 70 б. п. Кроме того, премия выпуска VEBBNK-22 (YTM – 5,48%, Z-спред – 289 б. п.) к евробонду SBERRU-22 (YTM – 5,14%, Z-спред – 211 б. п.) в терминах Z-спредов составляет порядка 27 б. п.

Видно, как сильно изменилось положение кривых ВЭБа и «Сбербанка» относительно друг друга за последние 6 месяцев. Если летом прошлого года дальний участок кривой ВЭБа находился несколько ниже кривой «Сбербанка», а ближние участки кривых совпадали, то к началу 2014 года ситуация заметно изменилась. Кривая доходности долларовых еврооблигаций «Внешэкономбанка» теперь находится на 25-35 б. п. выше кривой «Сбербанка» вне зависимости от дюрации бумаг. На наш взгляд, учитывая одинаковые рейтинги обоих банков, их подконтрольность государству и системную важность для экономики, данная ситуация открывает несколько торговых идей.

Среди перечисленных трех пар еврооблигаций ВЭБа и «Сбербанка» наиболее интересно выглядит пара на среднем участке, а именно VEBBNK-20-SBERRU-19. Разница между доходностью этих выпусков в терминах Z-спредов с начала сентября выросла на 50 б. п. и на текущий момент достигла абсолютного максимума, превысив отметку в 70 б. п. Чуть менее интересно выглядит пара на коротком участке кривой VEBBNK-17-SBERRU-17, где спред с начала декабря расширился на 15 б. п. до 35 б. п. Пара на дальнем участке кривой VEBBNK-22-SBERRU-22, спред в которой от максимума прошлой недели на уровне 35 б. п. сузился до 27 б. п., вызывает у нас наименьший интерес. Таким образом, мы рекомендуем к покупке выпуск VEBBNK-20, оценивая потенциал снижения доходности в 30-40 б. п. за счет сужения на эту величину премии к выпуску «Сбербанка» SBERRU-19. Подобное снижение доходности приведет к росту цены выпуска VEBBNK-20 до 112,7% от номинала с текущего уровня 110,7% от номинала.