ТКС-банк: размещение рублевых облигаций с привлекательной премией ко вторичному рынку

ТКС Банк 20 мая открыл книгу заявок на покупку облигаций серии БО-12 объемом 3 млрд рублей. Срок обращения – 3 года с офертой через полтора года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,25 – 10,75% годовых, по доходности к оферте – 10,51 – 11,04% годовых. Закрытие книги планируется 23 мая 2013 года. Размещение предварительно назначено на 28 мая 2013 года. Выпуск соответствует критериям для включения Ломбардный список ЦБ РФ.

Эмитент продолжает наращивать долю на рынке кредитных карт, поддерживая одну из лучших в отрасли рентабельностей бизнеса. Достаточность капитала, которая существенно выросла после размещения в конце прошлого года выпуска субординированных еврооблигаций (Н1=17,59% на 1 мая 2013 года), создает дополнительный задел для роста кредитного портфеля. Вместе с тем, компания сохраняет риски, свойственные отрасли. Качество кредитного портфеля снижается, есть вероятность уменьшения объема потребительского кредитования.

На текущих уровнях новый выпуск предлагает премию в 50-100 б.п. к ко вторичному рынку. Мы не ожидаем сокращения доходности облигаций ТКС банка, обращающихся на вторичном рынке, однако ждем сокращения доходности нового выпуска на 50 б.п. после его выхода на вторичный рынок и включения бумаги в Ломбардный список, что делает данную бумагу интересной даже в случае размещения по нижней границе объявленного ориентира по доходности.

Инвестиционные факторы:

- Компания демонстрирует впечатляющие показатели прибыльности, рентабельности и маржинальности по сравнению с другими розничными банками.

- ТКС Банк продолжает наращивать долю на рынке кредитных карт. Согласно данным компании, с января по март 2013 года компания заняла третье место по рыночной доле среди российских банков, достигнув доли 7,4%.

- Высокая рентабельность капитала позволяет наращивать активы опережающими темпами. Прирост активов по РСБУ за 12 месяцев до 1 мая 2013 года составил 127%.

- За последние несколько лет существенно сократилась стоимость фондирования. Еще в прошлом году банк размещал рублевые облигации серии БО-6 под 14,38% годовых при ориентирах текущего размещения на уровне 10,51 – 11,04%.

- В конце 2012 года ТКС банк разместил выпуск субординированных еврооблигаций, что привело к существенному росту достаточности капитала. Показатель Н1 на 1 мая 2013 года составил 17,59%, что существенно выше, чем у других банков на рынке кредитных карт (см. таблицу ниже).

- Короткие активы позволяют поддерживать высокую маневренность денежных потоков, что является важным фактором, укрепляющим кредитный профиль банка.

Факторы риска:

- Бизнес компании остается слабо диверсифицированным. Сохраняется концентрация на единственном продукте – кредитных картах.

- Согласно последней отчетности банка по РСБУ, качество кредитного портфеля продолжает ухудшаться. Доля просроченной задолженности выросла с 3,6% в середине 2011 года до 6,05% на 1 мая 2013 года. Аналогичная тенденция наблюдается в целом по отрасли.

- Потребительское кредитование имеет ограниченный потенциал роста в связи с высокой долговой нагрузкой населения по сравнению с аналогичными показателями по доле располагаемого дохода, отвлекаемого на погашение кредитов, в развитых странах. Сейчас данный показатель составляет 12%. Также присутствуют риски искусственного сокращения процентных ставок и объемов кредитования регуляторами.

Позиционирование нового выпуска

Предлагаемый ориентир по доходности подразумевает премию ко вторичному рынку на уровне 50-100 б.п. Несмотря на то, что ТКС банк является одним из лидеров по доле рынка кредитных карт, рублевые облигации банка торгуются с премией к бумагам большинства конкурентов. Спред в основном связан с разницей в уровне кредитных рейтингов.

Облигации банка, обращающиеся на вторичном рынке, уже не выглядят яркой инвестиционной идей, как это было год назад, когда выпуск ТКС Банк, БО-6, имевший годовую оферту, был размещен с доходностью 14,38% годовых. Мы считаем, что на текущих уровнях рублевые бумаги банка выглядят даже слегка переоцененными. Их доходность в среднесрочной перспективе может вырасти на 20-30 б.п. Однако премия к собственной кривой банка, предлагаемая при размещении нового выпуска, делает бумагу ТКС Банк, БО-12 интересной. Даже в случае размещения по нижней границе ориентира, мы ожидаем последующего сокращения доходности на 20-30 б.п. после включения в Ломбардный список.