Спред-анализ по рынку еврооблигаций

После рекордной активности на первичном рынке российских евробондов в апреле эмитенты и инвесторы в мае взяли передышку, воспользовавшись длинными праздниками для переоценки сложившейся на рынке ситуации. В начале мая на рынке сохранялась часть апрельского позитива, однако ближе к середине месяца сформировался локальный максимум цен большинства выпусков, после чего доходности пошли вверх.

Основными факторами роста доходности второй половины мая стали, во-первых, понижение в конце апреля — начале мая прогнозов по росту экономики РФ, а во-вторых, рост доходностей американских гособлигаций.

Доходность облигаций американского Казначейства повышалась в течение всего мая, оказывая все большее давление на российские евробонды. Среди факторов роста доходности UST-10 в начале мая превалировал рост западных рынков акций до новых максимумов, а ближе к концу месяца — резкое увеличение ожиданий относительно скорого сворачивания Федрезервом программы выкупа ценных бумаг в США.

Тем не менее, цены ряда бумаг во второй половине мая все же показали нейтральную динамику или небольшое укрепление. К таким выпускам относились в основном высокодоходные субординированные займы эмитентов банковского сектора, больше остальных бумаг выигравшие от роста ожиданий снижения ставок Центробанком РФ. Доходности же бумаг металлургического и нефтегазового секторов во второй половине мая росли сравнимыми с рынком темпами на фоне слабости цен на базовые товары.

На фоне наметившихся в конце мая изменений в политике ФРС США, мы ожидаем начала более активной тенденции к укреплению американской валюты в июне, что, вместе с самими ожиданиями о близости окончания количественного смягчения в США, в определенный момент может оказать существенное давление и на рынки акций. Это может спровоцировать коррекцию вверх цен на treasuries и, соответственно, помочь росту существенно просевшего за май российского рынка евробондов.

В связи с существенным ростом доходности на рынке последних двух недель мы не ожидаем большого количества новых размещений в июне, на фоне чего акцент в поиске торговых идей логично сместить на расширившиеся за период повышенной волатильности спреды.

Спред рублевых евробондов AIZK-18 к RSHB-18 может сузиться

За прошедший месяц спред в паре AIZK-18-RSHB-18 расширился почти до 60 б. п. с уровня чуть выше 30 б. п., на котором он находился в конце апреля.

На наш взгляд, привлекательность рублевых евробондов Россельхозбанка может вырасти во второй половине июня, когда банк может выйти на рынок с новым долларовым евробондом, в случае если его размещение покажет высокий интерес со стороны инвесторов.

В этом свете расширившийся спред доходности выпуска RSHB-18 к AIZK-18 может стать дополнительным катализатором роста выпуска Россельхозбанка с погашением в 2018 году.

Мы рекомендуем следить за величиной спреда между выпусками и считаем евробонд RSHB-18 интересным для покупки при значении спреда к AIZK-18 около 60 б. п.

Справедливая величина спреда, на наш взгляд, находится на текущий момент в диапазоне 30–35 б. п. Таким образом, в случае роста интереса к евробондам Россельхозбанка мы оцениваем потенциал снижения доходности в выпуске на уровне 15–25 б. п. при росте цены до 101% от номинала за счет сужения спреда с доходностью бумаг AIZK-18.

Спред в рублевых выпусках еврооблигаций RSHB-16 и SBERRU-16 также может сократиться

В случае начала тенденции к сужению спреда между выпусками AIZK-18 и RSHB-18 рынок может обратить внимание и на существенно расширившийся в мае спред между доходностями рублевых выпусков RSHB-16 и SBERRU-16.

Спред между выпусками RSHB-16 и SBERRU-16 расширился до уровней выше 50 б. п. к концу мая, хотя еще месяц назад его величина составляла менее 15 б. п. Текущее значение является максимальным с середины февраля этого года.

Выпуск RSHB-16 выигрывает у RSHB-18 меньшим сроком до погашения, что может помочь его укреплению в связи с выросшей волатильностью на рынке в последние недели.

На наш взгляд, выпуск RSHB-16 интересен для покупки при значении спреда к SBERRU-16 на уровне около 45 б. п. Мы ожидаем опережающей динамики евробонда с потенциалом снижения доходности в размере 20–30 пунктов за счет сужения вышеозначенного спреда. В качестве потенциала для роста цены видим отметку в 101% от номинала.

Спред между выпусками GPBRU-Perpet и GPB-17 может уменьшиться

Спред вечного евробонда Газпромбанка GPBRU-Perpet с наиболее близким по дюрации старшим выпуском Газпромбанка GPBRU-17 существенно расширился за посление 2 недели до уровня выше 400 б. п. с отметок ниже 370 б. п. в середине месяца.

По нашим оценкам, спред между выпусками имеет хорошие шансы сократиться на 30–40 б. п. до отметок около 260 б. п. Потенциал роста цены выпуска GPBRU-Perpet мы видим на уровне 105% от номинала.

Помимо прочего, мы отмечаем, что выпуск GPBRU-Perpet может несколько опередить рынок в среднесрочной перспективе.

Спред выпуска METINR-16 к кривой Северстали существенно больше спреда к ней выпуска METINR-20

Спред евробонда METINR-16 к кривой доходности «Северстали» составляет на текущий момент около 40 б. п., тогда как спред более дальнего выпуска METINR-20 составляет лишь около 5 б. п.

На наш взгляд, такое различие в спредах выпусков «Металлоинвеста» к кривой «Северстали» объясняется относительной новизной евробонда с погашением в 2020 году.

В связи со снижением цен на рынке последние 2 недели инвесторы, по нашему мнению, пока просто не имели подходящей возможности воспользоваться данной «неэффективностью».

Тем не менее, при первой возможности, которой может стать период стабилизации динамики рынка в ближайшие несколько недель, вышеозначенный спред, на наш взгляд, будет быстро нивелирован до уровня спреда дальнего выпуска.

Таким образом, мы оцениваем потенциал снижения доходности выпуска METINR-16 в 25–30 б. п. при росте цены до уровня 106,5% от номинала.

Спред между Z-спредами субординированных выпусков ALFARU-17 и ALFARU-19 сократится

Спред между доходностью двух субординированных выпусков Альфа-Банка существенно расширился с начала года. Лучше всего это видно при сравнении Z-спредов выпусков ALFARU-17 и ALFARU-19, поскольку они учитывают различия в дюрации выпусков, приравнивая их к «базе» среднерыночных свопов.

Видно, что спред между Z-спредами выпусков начал показывать существенный рост в конце зимы и к началу апреля превысил уровень в 70 б. п., после чего резко сократился за счет снижения доходности ALFARU-19.

На наш взгляд, диапазон спреда на уровне в 40 б. п. является слишком большим, учитывая заложенную в Z- спреды выпусков корректировку на дюрацию.

Мы оцениваем справедливый размер премии выпуска с погашением в 2019 году к более короткому субординированному выпуску банка на уровне в 10–15 б. п.

Таким образом, мы видим потенциал снижения доходности в субординированном выпуске ALFARU-19 на уровне 25–30 б. п. в среднесрочном периоде при наличии нейтральной или положительной динамики рынка.

В качестве целевого уровня по снижению доходности выпуска мы видим уровень цены в 109,5% от номинала, который находится несколько ниже максимума мая.

Премия субординированного выпуска VTB-22 к кривой доходности бумаг ВТБ может сократиться

Доходность субординированного выпуска VTB-22 дает более существенную премию к кривой доходности евробондов ВТБ, чем дальние субодинированные евробонды Сбербанка и Альфа-Банка дают к свои кривым.

Так, премия VTB-22 к кривой на текущий момент составляет 75–80 б. п., тогда как премия аналогичного субординированного евробонда SBERRU-22 к кривой доходности бумаг Сбербанка составляет 40–45 б. п.

Кроме того, сравнивая динамику спреда между Z- спредами обоих евробондов, мы заметили, что с учетом полугодового различия в дюрации выпусков разница между их доходностью показывала тенденцию к сокращению в последние недели, что подтверждает данную идею.

На наш взгляд, премия субординированного выпуска VTB-22 к кривой доходности ВТБ в среднесрочном периоде может сократиться на 15–25 б. п. до сопоставимых с размером премии выпуска SBERRU-22 к кривой Сбербанка.

При этом мы отмечаем, что, хотя размер спреда между Z- спредами обоих выпусков и сократился до отметок чуть больше 110 б. п. в последние дни, некоторое пространство для его сужения еще остается.

Мы не исключаем возможности сужения спреда между Z- спредами выпусков до минимальных значений на уровне около 80 б. п., поскольку это не противоречит величине спреда между кривыми доходности бумаг банков, которая как раз и отличается на величину около 80 б. п.

Таким образом, в июне мы ожидаем опережающей динамики субординированного евробонда VTB-22 при условии стабильной ситуации на рынке.

Потенциал снижения доходности выпуска за счет сужения спреда к собственной кривой выпуску Сбербанка SBERRU-22 мы оцениваем на уровне 15–25 б. п. при росте цены до 106% от номинала.