Специальный комментарий к размещению облигаций Металлоинвест-1 и 5

Металлоинвест является одним из крупнейших производителей железной руды и ГБЖ в России;

Металлоинвест принадлежит: Алишеру Усманову через компанию Gallagher Holdings Limited (50 %), Андрею Скоч через Seropaem Holdings Limited (30 %) и Группе ВТБ 20% (в декабре 2011 года ВТБ выкупила долю Василия Анисимова);

Компания занимает второе место в мире по величине разведанных железорудных запасов (по международной классификации JORС доказанные и вероятные запасы составляют 14,9 млрд т);

Компания является крупнейшим поставщиком горячебрикетированного железа (ГБЖ);

Металлоинвест занимает пятое место в мире по производству железорудного сырья (ЖСР);

Выручка холдинга на IП 2011 года составила 147 млрд рублей, чистая прибыль 28 млрд рублей.

Кредитный профиль

Согласно данным компании, объем совокупного долга за прошлый год вырос более чем на треть и составляет $5,6 млрд. Объем чистого долга компании по итогам 2011 года достиг значения $4,4 млрд.

Показатели покрытия долга Металлоинвеста улучшились за 2011 год по сравнению с уровнем за IП 2011 года. Так, по итогам 2011 года значение Финансовый долг/EBITDA составило 1,5х, Чистый долг/EBITDA – 1,2х. По итогам первого полугодия прошлого года значения этих показателей находились на уровне 1,8 и 1,6 соответственно. В целом показатели долговой нагрузки компании находятся на приемлемом уровне. В дальнейшем компания планирует удерживать показатели покрытия долговой нагрузки на уровне 1-2х.

Подробной информации по структуре долга по итогам 2011 года нет. Но мы полагаем, что, как и прежде, больше 2/3 долга приходится на долгосрочную задолженность. Так, по итогам первых шести месяцев 2011 года доля долгосрочного долга в совокупном долге компании составляла более 70%.

В ближайшие несколько лет приоритетными инвестпроектами холдинга являются модернизация на Михайловском и Лебединском ГОКах. По итогам завершения этих проектов Металлоинвест рассчитывает увеличить годовые производственные мощности: окатышей на 23% и ГБЖ на 39%. На 2012 год инвестиционная программа Металлоинвеста составляет около $450 млн.

Учитывая высокий уровень денежного потока, у холдинга достаточно собственных средств для реализации своих инвестиционных проектов за счет собственных средств.

Согласно графику погашения долга, в 2012 году Металлоинвесту предстоит погасить $800 млн. В 2013 году – $1,2 млрд, 2014 – $1,1 млрд, 2015 - $1 млрд, 2016 - $1,5 млрд.

Денежные средства по итогам 2011 года достигали $1,2 млрд. Таким образом. Мы оцениваем риск рефинансирования эмитента как минимальный.

Финансовые результаты

Основной бизнес Металлоинвеста сосредоточен в горнорудной и металлургической отраслях. Стратегией холдинга является увеличение производства продукции, обладающей наибольшей рентабельностью. Так, в горнорудном сегменте – это изготовление окатышей, а в металлургии ГБЖ (горячебрикетированного железа).

В основном Металлоинвест производит железную руду, а также окатыши и ГБЖ (горячебрикетированное железо)/ПВЖ (прямовосстановленное железо).

В 2011 году холдингом было произведено чуть более 40 млн т. товарной железной руды, что на 9% выше уровня производства в 2010 году. Кроме того, за 2011 год на 11% увеличилось производство ГБЖ/ПВЖ – до 5,2 млн т. Производство окатышей за прошлый год выросло незначительно, лишь на 2% и составляет 22,4 млн т.

Основными клиентами Металлоинвеста в России являются ММК, НЛМК, Евраз и Мечел. Кроме того, Металлоинвест реализует свою продукцию и зарубежным компаниям Китая и Западной и Восточной Европы. В структуре выручки Металлоинвеста на долю России приходится около трети, 20% выручки обеспечивает Китай, 15% - Ближний Восток и 10% - Западная Европа.

По итогам первых шести месяцев выручка холдинга составляла около 147 млрд рублей, что почти в 1,5 раза выше уровня за IП 2010 года. Выручка по итогам 2011 года пока не раскрывается. Мы ожидаем увеличения показателя примерно на 20-30% в связи с увеличением объемов производства и более высокими ценами на продукцию в 2011 году по сравнению с 2010 годом.

Компания отличается высокими показателями рентабельности, поскольку бизнес эмитента сконцентрирован в основном на производстве окатышей и ГБЖ. Так, значение рентабельности по EBITDA по итогам IП прошлого года находилось на уровне 39%, что на 2 п.п. выше значения за IП 2010 года.

Долговые обязательства компании

В настоящее время на рынке рублевого корпоративного долга облигаций Металлоинвеста в обращении нет. На рынке еврооблигаций в обращении находится выпуск с погашением в 2016 году на $750 млн.

Металлоинвест планирует разместить сразу два классических выпуска облигаций 1-й и 5-й серий на 5 и 10 млрд рублей соответственно. Оба займа имеют 10-летний срок обращения, оферта по выпускам состоится через 3 года. Индикативная ставка 1-го купона находится в диапазоне 9,5-10% годовых, доходность к оферте 9,73-10,25% годовых. Первоначально Металлоинвест планировал размещать только бумаги 5-й серии на 10 млрд рублей.

Книга заявок на покупку облигаций будет открыта с 13 по 15 марта. Размещение долговых обязательств состоится 19 марта. Бумаги выпуска удовлетворяют требованиям для включения их в Ломбардный список.

Поскольку рублевых займов у Металлоинвеста нет, то мы сравниваем новый выпуск Металлоинвеста с обращающимися на рынке еврооблигаций выпусками Евраза (-/B+/-). Выпуск Металлоинвеста-16 к кривой евробондов Евраза торгуется на кривой последней.

Обозначенные эмитентом ориентиры по доходности дебютных рублевых облигаций Металлоинвеста предлагают премию к рублевой кривой Евраза на уровне 10-50 б.п. и дисконт к рублевой кривой Мечела. Премия новых займов к бумагам Евраза, на наш взгляд, должна составлять не более 20 б.п. за дебют на рублевом долговом рынке. Дисконт к бумагам Мечела выглядит оправданно, учитывая высокую долговую нагрузку последней.

Таким образом, справедливый уровень новых бумаг Металлоинвеста находится ближе к середине маркетируемого диапазона по доходности.