Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Справедливая доходность нового выпуска облигаций Аптечной сети 36,6 составляет не менее 15% годовых


[24.06.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Размещение рублевых облигаций Аптечной сети 36,6: очередная попытка

ОАО «Аптечная сеть 36,6» планирует разместить облигации серии БО-02 на сумму 1 млрд рублей. Срок обращения — 3 года с годовой офертой. По сообщениям менеджмента, ориентир по доходности может составить 13–14%. Облигации будут размещаться по открытой подписке в ходе конкурса по определению ставки первого купона. Изначально размещение было запланировано на 17 июня текущего года. После этого оно было перенесено на 25 июня.

Выпуск будет одним из самых высокодоходных предложений сектора. По нашим оценкам, средняя стоимость долга компании, согласно отчетности за 2012 год, составила 15,6%. Реальные перспективы рефинансирования долга, возможность избежать дефицита свободного денежного потока и наличие годовой оферты делают выпуск относительно привлекательным. При этом в связи с не лучшей кредитной историей и нестабильностью, присутствующей на рынке, справедливая доходность облигаций выпуска составляет не менее 15% годовых. Таким образом, участие в размещении в диапазоне 13–14% годовых, на наш взгляд, малоинтересно. Однако в случае роста доходности выпуска на вторичном рынке до 15% годовых и выше рекомендуем его к покупке. На вторичном рынке выпуск может иметь высокую ликвидность за счет активности спекулянтов, как это происходит при размещении облигаций с доходностью от 12% годовых.

Общие сведения

ОАО «Аптечная сеть 36,6» является одним из крупнейших российских аптечных ритейлеров, управляя на конец первого квартала 2013 года 777 аптеками в более чем 20 регионах России. Компания является одним из крупнейших дилеров отрасли, занимая около 2,5% рынка. Деятельность компании полностью проходит на территории России. Основными операционными сегментами компании являются производство и реализация лекарственных средств. В состав группы входит ОАО «Верофарм» — крупный производитель лекарственных средств. Основным акционером компании является 36,6 Investments Ltd (40,01%), еще 22,59% акций находится у Hi Capital Corporation, остальные — у других лиц, в том числе обращаются на Московской бирже. Основные владельцы компании — Сергей Кривошеев и Артем Бектемиров.

Финансовый профиль

Компания публикует отчетность по МСФО на ежегодной основе. Ежеквартально раскрывается лишь часть финансовых показателей. Эффективность продаж компании постепенно повышается. Так, в первом квартале 2013 года объем продаж на квадратный метр вырос на 19% по сравнению с аналогичным объемом прошлого года. Средний чек вырос на 7%. Оптимизация деятельности позволила компании получить подтверждение кредитного рейтинга от НРА (Национальное рейтинговое агентство) на уровне А.

Вместе с тем компания демонстрирует слабые финансовые показатели. В связи с тем, что общее число аптек сокращается от квартала к кварталу (в конце первого квартала 2013 года общее число аптек составило 777 против 1005 в конце 2011 года), выручка в первом квартале 2013 года сократилась на 9% до 5 млрд руб. по сравнению с прошлым годом. Падение выручки объясняется в основном показателями «Верофарма», который входит в Группу. Сокращение выручки «Верофарма» год к году составило 22%. Никакие другие показатели за данный отчетный период компанией не раскрываются. По итогам всего 2012 года выручка сократилась на 2% до 20,9 млрд руб.

Согласно последней опубликованной отчетности по МСФО за 2012 год, компания имела 7,2 млрд рублей краткосрочного долга. При этом объем денежных средств и их эквивалентов на балансе составил лишь 838 млн руб. В 2012 году компания показала положительный операционный денежный поток в размере 810 млн руб. Последний раз компания оказалась способной показать положительный свободный денежный поток лишь в 2008 году. Рост чистого операционного денежного потока в 2012 году был обеспечен снижением выплат по процентам с 1,9 млрд руб. до 1,1 млрд руб. Однако свободный денежный поток оказался отрицательным, так как капитальные затраты составили более 1,2 млрд руб. Дефицит свободного денежного потока был покрыт с помощью операций с непрофильными активами, чистое поступление денежных средств от которых составило 392 млн руб. В настоящий момент источники ликвидности, кроме денежных средств и их эквивалентов, отсутствуют.

Отметим, что в 2012 году компании удалось немного снизить объем долговой нагрузки. Соотношение Чистый Долг/EBITDA составило 3,06х против 3,92х годом ранее. При этом объем долга компании вырос за год на 2% до 9,7 млрд руб., а объем краткосрочного долга снизился на 9%.

На наш взгляд, компания имеет шансы поддерживать свободный денежный поток на уровне нуля. При этом важным фактором становится индексация пенсий, опережающая темпы инфляции, что может стимулировать дополнительный спрос у лиц пенсионного возраста на лекарственные препараты. Кроме того, наблюдаемое повышение эффективности бизнеса может улучшить рентабельность. В этих условиях компания может эффективно рефинансировать долг либо продолжать постепенное снижение долговой нагрузки.

В конце мая стало известно, что Московский кредитный банк предоставил компании кредитную линию объемом 8,5 млрд руб. сроком на 5 лет. Прочие параметры сделки, включая ковенанты, будут раскрыты позже. В настоящий момент документы по сделке находятся в работе, и более точную оценку влияния данной сделки на кредитный профиль компании возможно будет сделать после того, как будут окончательно улажены все формальности и раскрыта информация о дополнительных подробностях сделки. Однако удлинение дюрации долга положительно влияет на кредитный профиль эмитента. Кроме того, рефинансирование задолженности перед Сбербанком, привлеченной в 2011 году, позволит высвободить из-под залога акции «Верофарма». Возможная дальнейшая продажа «Верофарма» может стать одним из дополнительных источников ликвидности. Тем не менее, реализация актива с финансовыми показателями, которые тянут Группу вниз, может оказаться затруднительной.

Возможное слияние «Аптек 36,6» с А5 может не привести к улучшению кредитных метрик эмитента, так как долговая нагрузка А5 высока.

Кредитная история

В 2009 году компания провела реструктуризацию дебютного выпуска рублевых облигаций серии 1 в выпуск серии 2. По дебютному выпуску предварительно был объявлен дефолт. Причиной стали трудности поддержания графика выплат по облигациям серии 1 в связи с проблемами с ликвидностью. При этом второй выпуск был успешно погашен летом 2012 года. В 2011 году Группой был привлечен кредит от Сбербанка с погашением до 2015 года, однако один или несколько ковенантов по данной задолженности были нарушены, в результате чего задолженность перед Сбербанком полностью отражена в отчетности как краткосрочный долг. Уже в 2013 году компания пролонгировала задолженность общим объемом в 249 млн руб. Таким образом, кредитную историю компании нельзя назвать безупречной, что приводит к необходимости спреда к прочим бумагам отрасли.

Позиционирование нового выпуска

ОАО «Аптечная сеть 36,6» планирует разместить облигации серии БО-02 на сумму 1 млрд рублей. Срок обращения — 3 года с годовой офертой. Выпуск будет одним из самых высокодоходных предложений сектора. По нашим оценкам, средняя стоимость долга компании, согласно отчетности за 2012 год, составила 15,6%. Реальные перспективы рефинансирования долга, возможность избежать дефицита свободного денежного потока и наличие годовой оферты делают выпуск относительно привлекательным. При этом в связи с не лучшей кредитной историей и нестабильностью присутствующей на рынке справедливая доходность облигаций выпуска составляет не менее 15% годовых. Таким образом, участие в размещении в диапазоне 13–14% годовых, на наш взгляд, малоинтересно. Однако в случае роста доходности выпуска на вторичном рынке до 15% годовых и выше рекомендуем его к покупке. На вторичном рынке выпуск может иметь высокую ликвидность за счет активности спекулянтов, как это происходит при размещении облигаций с доходностью от 12% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: