АФК «Система» вчера успешно разместила еврооблигации объемом $500 млн. Ставка купона была установлена на уровне 6,95% годовых. Мы полагаем, что премия к справедливому уровню составила 20-25 б.п., поэтому размещенный выпуск все еще представляет интерес для покупки.

Финансовые результаты

За 2011 год АФК «Система» показала сильные финансовые результаты, хотя темп роста выручки и OIBDA замедлился по сравнению с 2010 годом. Выручка в отчетном периоде увеличилась на 23,0% до $33,0 млрд. Основной вклад в рост консолидированных доходов внес сегмент «Базовые активы», а в особенности ОАО «Башнефть». Так, в отчетном периоде, выручка ОАО «Башнефть» взлетела на 41,4% до $16,6 млрд. Рост выручки Башнефти был связан с увеличением добычи нефти на 6,8% и ростом цен на нефть. Сейчас этот актив вносит наибольший вклад (около 50,0%) в выручку эмитента.

Выручка другого важнейшего актива – ОАО «МТС» - увеличилась в отчетном периоде на 9,1%, достигнув $12,3 млрд. В целом выручка бизнес-сегмента «Базовые активы» увеличилась на 25,2%, составив по итогам года $29,2 млрд.

Выручка бизнес-сегмента «Развивающиеся активы» увеличилась за 2011 год на 16,9% до $4,58 млрд. Основной вклад в увеличение выручки в этом сегменте внесло ОАО «РТИ», которое включает в себя ОАО «Ситроникс» и другие высокотехнологичные активы. Доходы ОАО «РТИ» выросли на 28,3%, составив $2,1 млрд.

Консолидированная OIBDA АФК «Сиситема» выросла всего на 0,8% до $7,2 млрд. Однако столь слабый рост был связан с признанными убытками от разовых операций. В частности, был признан убыток в объеме $694 млн. по приостановлению действия лицензии SSTL – дочерней компании АФК «Система», предоставляющие телекоммуникационные активы в Индии. Без учета признанных убытков, OIBDA компании увеличилась на 16,2% до $8,28 млрд.

Без учета убытка по разовой статье, маржа OIBDA снизилась с 26,6% в 2010 году до 25,1% по итогам 2011 года. Читая прибыль при этом выросла на 58,9%, приблизившись к $1,0 млрд.

В целом мы позитивно финансовые результаты группы. Полагаем, что в 2012 году с учетом высоких цен на нефть, ОАО «Башнефть» также как и в 2011 году обеспечит большую часть доходов холдинга.

Чистый денежный поток от операционной деятельности вырос на 37,0% до $5,57 млрд., главным образом за счет роста чистой прибыли, не включающей в себя корректировку по упомянутой разовой статье. Капитальные затраты снизились на 1,0%, составив $4,1 млрд. в CAPEX эмитента по-прежнему составляет МТС, аккумулируя $2,6 млрд. или 62,5% от общего объема капзатрат. При этом капитальные затраты на сегмент «Базовые активы» в отчетном году сократились на 4,5%, тогда как CAPEX сегмента «Развивающиеся активы» взлетели на 46,5% до $563 млн.

Свободный денежный поток компании составил $1,8 млрд. – рекордный показатель за последние два года.

По прогнозам менеджмента АФК «Системы» размеры капитальных затрат МТС в 2012 году существенно не увеличатся, а в последующие годы немного снизятся. Капитальные затраты Башнефти составят 39-40 млрд. рублей (около $1,35 млрд.). Поэтому, объем совокупных капзатрат АФК «Система» в 2012 году вырастет по нашим оценкам до $4,4-4,5 млрд. Впрочем, этот уровень будет вполне комфортным. С учетом прогнозируемых денежных потоков на этот год компания сможет профинансировать капитальные затраты за счет собственных средств.

Кредитный профиль

Финансовая устойчивость компании остаётся на высоком уровне. Главным фактором сохранения стабильности кредитного профиля является рост денежных потоков по ключевым активам эмитента. Консолидированный финансовый долг АФК «Система» и ее дочерних компаний в отчётном периоде вырос на 7,0% до $16,4 млрд. При этом доля краткосрочного долга увеличилась с 21% на начало года до 27% на конец года. В то же время, объем денежных средств вырос на 30,0% до $2,92 млрд. Финансовый долг/OIBDA (здесь и далее показатель OIBDA берется очищенным от разовых статей) по итогам 2011 года сократился до 1,98. Показатель Чистый долг/OIBDA, также за счет значительного роста операционных денежных потоков, сократился до 1,63.

Как мы отметили, доля краткосрочного долга в общем долге составляет около 27,0%, компании и ее «дочкам» таким образом, предстоит погасить в 2012 году $4,4 млрд. Основная часть погашений приходится на саму материнскую компанию, Башенфть и МТС. Ни у кого из них проблем с погашением долга в среднесрочной перспективе не возникнет. Самой АФК «Система» предстоит погасить $681 млн. Текущий займ объемом $500 млн., позволит рефинансировать большую часть погашаемого в этом году долга.

Размещенный займ привлекателен для покупки

Первоначальный ориентир доходности по выпуску составлял 7,125% годовых, однако вследствие высокого спроса был понижен до 6,95% годовых. Для оценки справедливой доходности мы ориентируемся на выпуск еврооблигаций МТС-20. Кредитный профиль МТС боле сильный, чем аналогичный у АФК «Система». Это подтверждается и разницей в рейтингах: рейтинг АФК «Система» на одну ступень ниже, чем рейтинг МТС (ВВ/Ва2/ВВ+). В этой связи, мы полагаем, что справедливая премия между выпусками эмитентов должна составлять около 50 б.п.

С поправкой на дюрацию, справедливый уровень доходности по новому выпуску АФК «Система» должен лежать в диапазоне 6,7-6,75% годовых. Таким образом, премия при размещении, предложенная рынку, составляет 20-25 б.п., что предполагает рост цены при положительной рыночной конъюнктуре в районе 1,0%.

После выхода на вторичный рынок выпуск торгуется в районе 100% от номинала, поэтому мы рекомендуем его покупать.

Рублевый рынок

В настоящее время на рублевом долговом рынке в обращении находятся три выпуска классических облигаций АФК Система. Кривая доходности АФК Система лежит выше кривой МТС на 20-30 б.п. Среди выпусков АФК Система спекулятивных торговый идей на рынке сейчас нет. Интересен лишь выпуск АФК Система-3 с офертой в декабре текущего года в рамках стратегии buy&hold, купон по которому составляет 12,5% годовых.