Специальный комментарий к размещению субординированных еврооблигаций ХКФ банка

Сегодня стало известно, что один из крупнейших розничных банков России ХКФ банк планирует разместить субординированный евробонд с погашением через 7,5 лет. По выпуску установлен колл-опцион через 5,5 лет, а предполагаемая доходность составляет 10,0% годовых.

Мы полагаем, что выпуск предлагает существенную премию к своему справедливому уровню, величину которой мы оцениваем в 90-100 б.п., и рекомендуем участвовать в размещении.

Ключевые моменты:

- ХКФ банк – розничный банк, входящий в ТОП-30 крупнейших банков России по совокупным активам по состоянию на 1 июля 2012 года;

- в первом полугодии 2012 года совокупный кредитный портфель увеличился на 31,9% с начала года, достигнув 159,6 млрд. рублей;

- достаточность капитала также осталась на высоком уровне и составила 17,1%;

- рентабельность и ЧПМ остаются на высоком уровне: ROAE по итогам 6 месяцев 2012 года составила около 40,0%, а ЧПМ – 18,5%.

Кредитный профиль банка остается сильным

По итогам 6 месяцев 2012 года финансовая устойчивость банка осталась на высоком уровне.

В первом полугодии 2012 года совокупный кредитный портфель увеличился на 31,9% с начала года, достигнув 159,6 млрд. рублей. Поквартальный рост кредитного портфеля банка опережает средний рост объема розничных кредитов в секторе: во 2 квартале кредитный портфель вырос на 22,0%, тогда как объем розничных кредитов в среднем увеличился на 11-12%.

Доля просроченной задолженности во 2 квартале не изменилась и осталась на уровне 6,0%, темп роста «просрочки» соответствует темпу роста кредитного портфеля. Тем не менее, этот показатель является более высоким, чем у других розничных банков. Сейчас это выглядит как единственное слабое звено в деятельности банка. Однако, с нашей точки зрения, уровень в 6,0% является приемлемым и управляемым для банка.

Достаточность капитала остается на высоком уровне, по итогам 6 месяцев показатель общей достаточности капитала составил (TCAR) 17,1%, что выше, чем у многих аналогов.

Структура фондирования продолжает улучшаться. Доля клиентских депозитов в обязательствах выросла до 71,0%, тогда как в начале года составляла только 56,2%. В свою очередь, доля публичных источников фондирования снизилась до 21,9%, а коэффициент кредиты/депозиты продолжил снижаться и сейчас составляет приемлемые 126,7%.

Рентабельность бизнеса и процентная маржа немного снизилась в 2012 году за счет роста отчислений в резервы и увеличения процентных расходов. Тем не менее, уровни рентабельности все еще высокие: ROAE по итогам 6 месяцев 2012 года составила около 40,0%, а ЧПМ – 18,5%.

Ликвидность банка остается на умеренно низком уровне, во 2 квартале объем денежных средств и их эквивалентов снизился до 9,85 млрд. рублей (около 5,0% от совокупных активов). Впрочем, этого достаточно для прохождения двух оферт в 2012 году. В конце октября банку предстоит пройти оферту по выпуску ХКФБ БО-01 на 3 млрд. рублей, а также оферту по выпуску ХКФБ 06 объемом 5 млрд. рублей.

Таким образом, ХКФ банк остается крепким и устойчивым финансовым институтом среди банков второго эшелона.

Предполагаемая доходность евробондов будет лежать в диапазоне от 8,5 до 9,0% годовых

Оценивая справедливый уровень доходности субординированного евробонда мы отталкиваемся от субординированного выпуска Номос-банк-19, который сейчас торгуется с доходностью в 9,7% годовых при дюрации в 4,73 лет. Исходя из этого уровня доходности, предложенная ставка в 10,0% годовых выглядит справедливым уровнем.

В то же время, на наш взгляд, выпуск Номос-банк-19 существенно недооценен. Так, субординированный выпуск Номос-банк-15 сейчас торгуется со спрэдом к кривой доходности Альфа-банка на уровне 180 б.п. В свою очередь спрэд между Номос-банк-19 и кривой доходности Альфа-банка составляет уже 410 б.п. Даже учитывая негативный корпоративный фон, который сложился вокруг Номос-банка в последнее время, этот спрэд выглядит завышенным. По нашему мнению, спрэд не должен превышать 300 б.п., поэтому справедливое значение доходности по выпуску Номос-банк-19 должно составлять 8,7-8,8% годовых. Таким образом, возвращаясь к выпуску ХКФБ-20, справедливое значение доходности по новому евробонду должно составлять 9,0-9,1% годовых (спрэд к Номос-банк-19 - около 30 б.п. с поправкой на дюрацию).

Доходность в 9,0-9,1% в свою очередь предлагает спрэд к субординированному выпуску Альфа-банк-19 в 220-230 б.п., что выглядит справедливым в настоящий момент, учитывая более высокое кредитное качество и больший масштаб бизнеса Альфа-банка, а также разницу в кредитных рейтингах.

Таким образом, мы полагаем, что предложенная доходность в 10,0% является привлекательной, а потенциал ее снижения составляет порядка 90-100 б.п. Мы рекомендуем участвовать в размещении.