Специальный комментарий к размещению еврооблигаций Россельхозбанка

Ключевые моменты:

- РСХБ – четвѐртый банк в России по размеру активов и капиталу на 1 января 2011 года в соответствии с РБК-рейтинг;

- 100% акций банка принадлежит Правительству РФ;

- банк является основным кредитором сельскохозяйственной отрасли в России;

- достаточность капитала 1-го уровня остается на удовлетворительном уровне; на конец 2010 года она составляла около 12,6%;

- РСХБ – основной участник государственной программы субсидирования процентных ставок для сельхозпроизводителей. Это позволяет снижать кредитные риски банка;

- банк сохраняет относительно высокую зависимость от публичных долговых рынков, однако вес непубличных источников постепенно растет;

- в 2010 году качество ссудного портфеля банка значительно ухудшилось в связи с сильным спадом сельскохозяйственной отрасли в РФ;

- высокий уровень отчислений в резервы существенно замедлили рост чистой прибыли.

Финансовое состояние

Активы: качество кредитного портфеля ухудшилось.

В 2010 году РСХБ продемонстрировал рост совокупных активов и кредитного портфеля. Активы банка увеличились на 12,1% и достигли уровня в 930,8 млрд. рублей. Кредитный портфель за вычетом резерва увеличился на 17,8% и на конец 2010 года составил 688,6 млрд. рублей, а его доля в активах увеличилась с 70,4% до 74,0%. Отраслевая структура кредитного портфеля практически не изменилась: около 63% ссудной задолженности пришлось на кредиты сельхозпредприятиям, 13% - кредиты промышленности и 11% - кредиты физическим лицам.

Из-за серьезного спада в сельскохозяйственной отрасли, который был вызван аномально жаркой и сухой погодой, наблюдавшейся большую часть лета 2010 года, качество кредитного портфеля РСХБ значительно ухудшилось. Так, объем просроченной задолженности сроком свыше 90 дней увеличился более чем в 2 раза – с 26,4 млрд. рублей до 56,5 млрд. рублей, а ее доля в кредитном портфеле выросла с 4,3% до 7,6%. Синхронно с ростом «просрочки» вырос и объем резервов под обесценение, который достиг уровня в 57,0 млрд. рублей или 7,65% от общей ссудной задолженности. В три с лишним раза вырос объем реструктурированных кредитов и составил 74,0 млрд. рублей или 9,9% от кредитного портфеля. Таким образом, доля потенциально проблемных ссуд в кредитном портфеле составляет 17,5%, что является одним из худших показателей среди банков ТОП-10.

Так или иначе, государство играет роль основного кредитора сельскохозяйственной отрасли через РСХБ. Вряд ли отмеченное ухудшение кредитного портфеля может отразиться на финансовой устойчивости банка, который на 100% принадлежит государству.

Пассивы: доля клиентских средств выросла

В 2010 году произошли значимые изменения в структуре фондирования банка. В частности, РСХБ существенно нарастил долю средств клиентов в пассивах. Если в начале года средства клиентов, включая депозиты физических и юридических лиц, составляли 230,3 млрд. рублей или 27,7% от пассивов, то в конце 2010 года их сумма выросла до 386,3 млрд. рублей или 41,5% пассивов.

Доля долговых ценных бумаг практически не изменилась и составила 28,7% пассивов или 267,4 млрд. рублей. Всего в 2010 году было выпущено 6 выпусков облигаций на общую сумму 65 млрд. рублей, один из которых рублевый евробонд на сумму 30 млрд. рублей. В 2011 году банк также разместил рублевый евробонд на общую сумму 32 млрд. рублей. Таким образом, относительно высокий уровень зависимости от публичных рынков у РСХБ сохранится и в 2011 году.

В 2011 и 2012 годах банку предстоит погасить только проценты по публичному долгу ориентировочным объемом $252 млн. (не включая погашение РСХБ-16 по колл-опциону). Значительный объем погашений предстоит осуществить в 2013 и 2014 годах – около $1 750 млн. У нас нет сомнений в том, что банк сможет без проблем рефинансировать весь имеющийся долг в нужном ему объеме.

В 2010 году достаточность капитала 1-го уровня банка снизилась с 13,6% до 12,6% и пока остается удовлетворительной. В любом случае, финансовая устойчивость банка не вызывает вопросов пока 100% его акций находится у государства. В случае дальнейшего ухудшения уровня достаточности капитала, Правительство РФ ожидаемо внесет в капитал необходимую сумму средств.

Финансовые результаты: рост прибыли отсрочен из-за роста резервов.

Несмотря на общеотраслевой тренд снижения процентных доходов и чистой процентной маржи, РСХБ смог продемонстрировать рост и того и другого. Так, процентные доходы выросли на 12,7% и достигли 105,01 млн. рублей. При этом процентные расходы снижались, как и у большинства российских банков. За счет этого чистый процентный доход вырос на 47,2% до 51,62 млрд. рублей. Чистая процентная маржа выросла на 1,8 п.п. и составила 6,8%, что оказалось выше, чем у двух других государственных банков – Сбербанка и ВТБ, чистая процентная маржа которых составила 6,6% и 5,0% соответственно.

Позитивным моментом в деятельности банка в 2010 году стал и рост операционной эффективности. В частности, коэффициент расходы/доходы снизился за год с 58,4% до 44,6%.

Тем не менее, рост доходов практически полностью был нивелирован необходимостью увеличения резервов под обесценение кредитного портфеля. За год объем отчислений в резервы вырос более чем в 2 раза и составил 28,51 млрд. рублей. В результате чего чистая прибыль увеличилась всего 47,0% до 369 млн. рублей. Для сравнения за этот же период Сбербанк смог увеличить свою чистую прибыль более чем в 7 раз. В результате этого, рентабельность капитала осталась на довольно низком уровне – 0,3%. Мы полагаем, что в 2012 году сельскохозяйственная отрасль в России сможет продемонстрировать восстановление, поэтому объем отчислений в резервы существенно сократится, что позволит увеличить чистую прибыль и рентабельность.

Позиционирование займа

По информации организатора банк планирует выпустить субординиованные еврооблигации со сроком обращения 10 лет и встроенным колл-опционом, который банк имеет право исполнить через 5 лет после выпуска. Займ выпускается для рефинансирования другого субординированного евробонда, который погашается в 2016 году, колл-опцион по которому банк собирается исполнить в сентябре этого года. Это является логичным поведение банка с учетом того, что по субординированному РСХБ-16 сейчас банк платит 6,97% годовых, тогда как самый длинный выпуск РСХБ-18 сейчас торгуется с доходностью 5,22% годовых.

В своей оценке справедливой доходности мы исходили из кривой доходности несубординированных еврооблигаций Россельхозбанка. Мы полагаем, что премия за субординированный риск должна составлять около 70 б.п., исходя из величины премии, с которой сейчас торгуются субординированные выпуски относительно обычных у других банков. Например, премия субординированного Номос-банк-15 к кривой доходности Номос-банка сейчас составляет около 80 б.п. Кроме этого, нестабильная ситуация на финансовых рынках вероятно потребует дополнительно 20-30 б.п. премии. Таким образом, при дюрации в 4,5 года справедливая доходность к колл-опциону (YTC) через пять лет должна составлять 5,6-5,7% годовых.

По информации организатора, ориентировочная доходность займа к колл-опциону составляет 6,0% годовых. Это дает премию к нашей оценке в районе 30-40 б.п., поэтому участие в размещении мы считаем интересным.