Акрон– в погоне за лидерством

Ключевые моменты

- ОАО «Акрон» (далее Акрон) входит в одноименную группу, являющуюся одним из ведущих производителей минеральных удобрений в России и мире.

- Конечным бенефициаром компании является председатель Европейского еврейского конгресса Вячеслав Кантор.

- В текущем году Акрон может реализовать свои доли в Апатите и Сильвините (только балансовая стоимость этих инвестиций оценивается в 24 млрд руб.)

- Покупка контрольного пакета Минудобрений, в случае ее реализации, позволит Акрону нарастить производственные мощности в полтора раза, приблизив группу по масштабу бизнеса к лидерам отрасли.

- Фундаментальными факторами роста спроса на удобрения являются рост численности населения Земли и сокращение свободных посевных площадей: в 2011 г. выручка группы может вырасти на 15% за счет увеличения спроса на удобрения на 4% и повышения отпускных цен.

- Рейтинги группы могут быть повышены после запуска собственной добычи фосфатного и калийного сырья и, как следствие, улучшения показателей рентабельности.

- Долговая нагрузка Акрона повышенная – соотношение долг/EBITDA на конец 2010 г. составляло 3,56. Правда, благодаря запасу ликвидности в виде денежных средств в размере 7,5 млрд руб., показатель чистый долг/EBITDA снижается до 2,8.

- Инвестпрограмма Акрона выглядит агрессивно: в 2011 г. предполагается вложение до 9 млрд руб, однако, на наш взгляд, ее реализация без серьезного ухудшения кредитного качества будет возможна лишь после продажи пакетов акций Апатита и Сильвинита.

- Мы рекомендуем участвовать в размещении Акрона при ставке купона не ниже 8,05%, что предполагает премию к кривой Еврохима не менее 30 б.п. по доходности. При этом перспективе нескольких (после запуска собственной добычи) сырья облигации имеют неплохой потенциал роста.

Краткий кредитный профиль

Группа «Акрон» — один из ведущих производителей минеральных удобрений в России и мире. На внутреннем рынке азотных и фосфатных удобрений Акрон занимает 11,7%. Ключевыми рынками сбыта для Группы является Китай - 29% по итогам 2010 г., и Россия ‐ 16%.

Больше половины выручки Акрона формируют сложные минеральные удобрения, доля которых в 2010 г. составила 56%. Причем почти 100% этого вида занимает NPK - смесь азота, фосфора и калия. Отметим также, что по объему производства NPK Акрон занимает 2‐е место в мире после норвежской Yara. Вторыми по доле выручки являются азотные удобрения, которые в 2010 г. принесли Акрону 28% совокупных продаж. Что касается мирового спроса на минеральные удобрения, то тут 62% занимают азотные удобрения, 22% ‐ фосфорные и 16% ‐ калийные.

Корпоративная структура Группы Акрон включает в себя:

• Производственные предприятия, расположенные в центральной части России (Акрон и Дорогобуж), а также в Китае (Хунжи‐Акрон). Непосредственно Акрон приносит до 50% консолидированной выручки Группы.

• Проекты по разработке месторождений фосфатного и калийного сырья в России. Работа в этом направлении ведется с 2006 г., а запуск собственной добычи фосфатного сырья намечен на 2012 г., калийного - на 2016 г. Также Акрон приобрел разрешение на добычу калия в Канаде.

• Сбытовую сеть и логистическую инфраструктуру.

С юридической точки зрения головной компанией Группы является непосредственно ОАО «Акрон». Контроль над ним осуществляет председатель Европейского еврейского конгресса Вячеслав Кантор через Subero Associates Inc. и подконтрольные ему Акроагросервис, Questar Holdings Limited, Refco Holdings Limited и Granadilla Holdings Limited. 14,67% акций компании находятся в свободном обращении. Добавим также, что доля Акрона в Дорогобуж составляет 58,15%.

Группа «Акрон» через Нордик Рус Холдинг (51% акций принадлежит Акрону и 49% ‐ Norsk Hydro) владеет 7,73% долей уставного капитала Апатита - крупнейшего в России производителя апатитового концентрата; и 6,08% УК в Сильвинит - крупнейшем производителе калия в России. В конце прошлого года руководство Акрона объявило, что рассматривает возможность продажи обоих пакетов с целью улучшения финансового положения компании. Только балансовая стоимость вложений по данным годовой отчетности составила 24 млрд руб.

Не так давно стало известно, что Акрон направил акционерам Минудобрений предложение о покупке контрольного пакета акций компании. Интерес к ней проявлял и Еврохим, оценивший бизнес в 1,3 млрд долл. без учета долга. Стоит отметить, что отраслевые аналитики не видят синергетического эффекта от присоединения Минудобрений к Акрону. С другой стороны, это позволит последнему нарастить производственные мощности в полтора раза, приблизив его по масштабу бизнеса к таким компаниям, как Еврохим или объединенный Уралкалий‐ Сильвинит. Для справки: валюта баланса Акрона на конец 2010 г. составила 98 млрд руб., Еврохима – 149,5 млрд руб., Уралкалия– 74,8 млрд руб., Сильвинита – 112,8 млрд руб.

Финансовое положение

Выручка Акрона в 2010 г. показала устойчивые темпы восстановления (+24,5% к 2009 г.), превысив по итогам года докризисные результаты на 8%. Росту продаж способствовало как восстановление цен на удобрения (рост цен в 2010 г. превысил 30%), так и увеличение объема их потребления в мире. В дальнейшем ожидается сохранение восходящей динамики спроса и цен на различного вида удобрения. Фундаментальными факторами являются рост численности населения Земли и пропорциональное ему сокращение свободных посевных площадей. В 2011 г. ожидается увеличения объема потребления на 3,9% по сравнению с 2010 г. В результате, на основании данных компании по предельным ценам на минеральные удобрения на этот года, можно предположить, что рост выручки составит 10‐15%.

Отсутствие собственной сырьевой базы ставит Акрон в зависимость перед поставщиками, ухудшая его конкурентные позиции. Это имеет особо важное значение в период роста цен на сырье. Рентабельность Акрона заметно отстает от лидеров отрасли: по итогам 2010 г. рентабельность по EBITDA составила 22%, тогда как у Еврохима ‐ 30%, Уралкалия – 47%. Поэтому мы позитивно оцениваем стремление компании к построению вертикально‐интегрированного холдинга и ожидаем улучшения рентабельности уже в следующем году.

Отметим также, что реализация проектов по освоению сырьевых месторождений может позитивно отразиться на рейтингах Акрона. На текущий момент компания имеет рейтинги от двух агентств: Moody’s – B1, Fitch – B+. Последнее в конце прошлого года отметило, что зависимость от поставщиков, как и сравнительно небольшие масштабы бизнеса, являются одними из основных сдерживающих факторов для рейтингов группы.

В 2009 г. Группа продала свою долю в ОАО «Сибнефтегаз». Прибыль от продажи доли в 21% составила 3,8 млрд руб. и была учтена в отчетности в прибыли до налогообложения. Без ее включения чистая прибыль Акрона за 2009 г. составила бы 3,4 млрд руб., что на 82% превышает аналогичный показатель 2010 г.

Инвестиционная программа Акрона предполагает почти двукратное увеличение объема вложений в 2011 г. (до 9 млрд руб.). С учетом и без того повышенной долговой нагрузки (Долг/EBITDA – 3,56 по итогам 2010 г.) реализация такой программы выглядит агрессивно. Однако вероятная продажа долей в Сильвините и Апатите обеспечит Акрон необходимыми денежными средствами, которых хватит, в том числе, и на снижение уровня задолженности. Отметим также, что способность Группы обслуживать долг не вызывает у нас опасений, а наличие денежных средств в объеме 7,5 млрд руб., которые на 55% покрывают краткосрочный долг, улучшают ее ликвидную позицию (Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г. составил 2,8).

По сравнению с конкурентами финансовые показатели Акрона выглядят слабее. Помимо меньшего масштаба бизнеса, Группа уступает по показателям долговой нагрузки и рентабельности. Правда, последнее остается вопросом времени, когда компания завершит реализацию своих инвестиционных проектов. На текущий момент уровень кредитного риска эмитента мы оцениваем в 3,12 балла по 5‐ти бальной шкале, что является средним значением. Отметим, что уровень риска Еврохима, согласно нашей рейтинговой модели, равен 2,23 балла (низкий), КуйбышевАзота – 3,24 балла (средний).

Позиционирование займа

В настоящий момент проходит сбор заявок на участие в размещение двух классических облигационных займов Акрона (B1/‐/B+). Объем предложения каждого выпуска составляет 3,75 млрд руб. Ориентир купона эмитент установил в диапазоне 7,95‐8,25% годовых, что соответствует доходности к 3‐х годовой оферте в 8,11‐8,42% годовых и дюрации 2,73 года. Срок обращения займов составит 10 лет.

На российском долговом рынке представлено не так много облигаций компаний, производящих удобрения. Из недавно размещавшихся на вторичном рынке торгуются займы Еврохима (‐/BB/BB) и КуйбышевАзота (NR/NR/NR). Сам Акрон последний раз выходил на рынок в 2009 г. также с двумя займами. По обоим предусмотрена оферта в 2012 г., поэтому выпуски сейчас торгуются нечасто. Новые займы по нижней границе предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 156 б.п., что почти на 20 б.п. больше, чем рынок оценивает займы Еврохима. Мы полагаем, что это недостаточная премия за риск из‐за более слабого финансового положения Акрона и меньшего масштаба бизнеса, по сравнению с Еврохимом. С другой стороны, по отношению к облигациями КуйбышевАзота Группа предлагает дисконт в размере 10 б.п., что выглядит немного завышенной оценкой. В особенности, учитывая то, что облигации КуйбышевАзота не имеют международного кредитного рейтинга и не входят в ломбардный список ЦБ РФ.

Исходя из среднего финансового положения Акрона, справедливую доходность облигаций Акрона мы оцениваем не менее 8,2% годовых, что эквивалентно купону в 8,05%. Поэтому рекомендуем участвовать в размещении при ставке купона не ниже этого уровня. При этом мы ожидаем улучшения кредитных метрик эмитента после запуска собственных добывающих предприятий, поэтому в перспективе нескольких лет облигации компании имеют неплохой потенциал роста. При этом на вторичном рынке торгуется довольно большое количество выпусков, предлагающих близкую доходность при сопоставимых рисках, в том числе и более короткой дюрацией. В частности, мы рекомендуем обратить внимание на облигации МКБ (B1/‐/B+), Уралсиб‐Лизинга (‐/‐/B+), Мечела (B1/‐/‐), Евраза (‐/B+/‐).