Сегодня Распадская завершила роуд-шоу еврооблигаций и открыла книгу заявок на их покупку. Компания может занять до $500 млн. сроком на 5 лет. Диапазон доходности составляет от 7,75% до 8,0% годовых. Мы полагаем, что участие в займе интересно ближе к верхней границе указанного диапазона.

Финансовые результаты

Прошедший год оказался слабым для Распадской. Добыча угля в 2011 году сократилась на 13,0% до 6,25 млн. тонн. При этом выручка по итогам года выросла на 3,0% до $726 млн. Очевидно, что единственным фактором роста выручки стал рост цен на реализуемый уголь. При этом основной вклад в рост выручки внесло первое полугодие, поскольку во втором полугодии выручка упала на 7,6%.

В то же время, уже на уровне валовой прибыли, по итогам 2011 года компания зафиксировала снижение результатов. Операционная прибыль сократилась 0,5%, а показатель EBITDA на 5,4% до $319,7 млн. относительно 2010 года. Причиной падения EBITDA стал опережающий рост себестоимости над выручкой. Так, себестоимость в 2011 год увеличилась на 10,2%. Возросла и себестоимость на тонну продукции в связи с падением добычи и распределением постоянных затрат на меньший объем продукции.

По этой причине, рентабельность по EBITDA упала до 44,0% - минимального уровня за последние 3 года.

Среди негативных моментов отметим и возросшую в географическом разрезе концентрацию продаж. Так, если в 2010 году на долю России пришлось 76,0% выручки, а на Китай и Южную Корею – еще 19,0%, то в 2011 году 99,0% выручки было получено от покупателей из России. Продажи в Азию в прошедшем году отсутствовали.

Компания продолжает восстановительные работы на шахте «Распадская». В 2011 году расходы на ее восстановление составили $90,6 млн. Всего за последние 2 года было потрачено $183,6 млн., а общий восстановительный бюджет составляет около $280 млн. Таким образом, в ближайший год компания вновь потратит значительный средства на восстановительные работы, что не позволит существенно нарастить прибыль. В то же время, ввод в эксплуатацию восстановленных лав позволит увеличить добычу. Кроме того, после прекращения восстановительных работ, в 2013 году мы ожидаем резкий скачок прибыли из-за высвобождения части средств.

Чистый поток от операционной деятельности рухнул в 2011 году на 24,4% до $233 млн. Столь сильное падение связано с прибылью по разовой статье, зафиксированной в 2010 году от выгодной покупки шахты «Коксовая» на $104,7 млн. В 2011 году прибыли по этой развой статье не было, поэтому произошло резкое сокращение чистой прибыли и операционного денежного потока.

Тем не менее, его вполне хватило на финансирование капитальных затрат, которые составили $144,0 млн. Свободный денежный поток составил $88,3 млн.

Мы не ожидаем увеличения капитальных затрат в 2012-2013 году, полагаем, что компания сможет полностью финансировать CAPEX за счет операционного денежного потока, не прибегая к увеличению долга.

В 2012 году положение Распадской пока выглядит слабо. Так, согласно представленным производственным результатам за 1 квартала текущего года, объем добычи угля составил 1,59 млн. тонн, что на 10% ниже, чем в 1 квартале прошлого года, и на 32,0% (!) ниже прогнозов самой компании. Причиной отставания производственных результатов Распадской стала приостановка работ на двух шахтах в связи временными техническими сложностями. Напомним, что ранее менеджмент Распадской прогнозировал рост добычи угля в 65,0% до 10,5 млн. тонн. Очевидно, что с учетом результатов первого квартала и сохранения неблагоприятной конъюнктуры на рынке угля в ближайшие месяцы подобные результаты не будут достигнуты. В то же время, уже в апреле Распадская планирует запустить новую лаву, что поможет восстановить производство. По нашим оценкам, добыча угля в 2012 году составит 6,9-7,0 млн. тонн.

Помимо падения производства и реализации, в 1 квартале упали и цены. Так, средневзвешенная цена реализации концентрата упала на 17,0% относительно 4 квартала 2011 года. Очевидно, что в 1 полугодии 2012 года Распадская покажет падение финансовых результатов относительно аналогичного периода предыдущего года. Оживление экономической активности в мире, который мы ожидаем во втором полугодии 2012 года, позволит выправить ситуацию.

По итогам 2012 года мы ожидаем, что выручка компании не изменится, при этом за счет роста себестоимости, EBITDA компании вновь упадет на 5,0-6,0%.

Кредитный профиль

В 2011 году финансовая устойчивость Распадской осталась на высоком уровне. Весь долг был представлен единственным выпуском еврооблигаций объемом $300 млн. с погашением в мае текущего года. По итогам года доля долга в активах осталась на уровне 15%, а показатель Чистый долг/EBITDA сократился до 0,39 (0,43 по итогам 2010 года). Напомним, что в этом году помимо погашения евробонда объемом $300 млн., компании необходимо завершить расчеты по выкупу 10,0% собственных акций на 11,7 млрд. рублей (около $300 млн.), который компания произвела в январе.

На начало года на балансе компании находилось $180,1 млн. денежных средств и еще $80,2 млн. – в виде краткосрочных банковских депозитов. Для того, чтобы рассчитаться и с кредиторами, и с держателями акций, Распадской необходимо как рефинансировать займ, так и привлекать дополнительные заимствования. Компания сообщила в своем пресс-релизе, что в 1 квартале 2012 года открыла кредитную линию в Сбербанке на $300 млн. Также компания привлекла займ от Райффайзенбанк на $150 млн. для обеспечения текущей деятельности.

Таким образом, в текущем году, совокупный долг компании по нашим расчетам вырастет минимум до $600 млн., а объем чистого долга составит от $450 до 500 млн. в зависимости от остатков денежных средств.

Мы ожидаем ухудшение финансового состояния Распадской в 2012 году. Рост долговой нагрузки будет сопровождаться падением денежных потоков. В этой связи, мы прогнозируем ухудшение показателей покрытия долга, в частности, рост коэффициента Чистый долг/EBITDA до 1,5. Впрочем, мы не считаем подобный уровень угрожающим кредитоспособности компании. После 2012 года мы ожидаем увидеть значительный рост операционных и финансовых результатов, связанных с вводом в действие новых лав на основной шахте компании.

Оценка инвестиционной привлекательности нового займа

Как мы отметили выше, диапазон доходности по новому выпуску составляет от 7,75% до 8,0% годовых. С учетом текущего положения эмитента, его рейтингов, а также наших прогнозов на 2012 год, мы полагаем, что компания должна торговаться с премией относительно выпусков Евраза не ниже чем 50 б.п.

Нижняя граница диапазона, т.е. доходность 7,75% годовых предполагает премию к недавно разместившемуся выпуску Евраз-17 в 52 б.п. Т.е. с этой точки зрения компания размещается по своему справедливому уровню.

С другой стороны, сам выпуск Евраз-17 сейчас недооценен и торгуется с премией к своей собственной кривой в 25 б.п. Таким образом, премия относительно кривой Евраза по Распадской составляет уже 75 б.п., что представляется интересным для участия в займе.

Таким образом, размещаемый выпуск интересен, но мы рекомендуем выставлять заявки ближе к верхней границе макетируемого диапазона.