Ключевые моменты:

- ОАО «Металлоинвест» - крупнейший металлургический холдинг, пятый по величине производитель железной руды в мире и пятый по величине производитель стали в России;

- эмитент занимает второе место в мире по вероятным и доказанным запасам железной руды, которые оцениваются в 14,9 млрд. тонн. При уровне добычи в 2010 году, этих запасов могло бы хватить на 160 лет непрерывной деятельности Группы;

- холдинг объединяет 2 основных операционных сегмента: горнорудный дивизион и металлургический дивизион;

- горнорудный сегмент составляют Михайловский ГОК и Лебединский ГОК; металлургический сегмент объединяет предприятия ОЭМК, Уральская сталь и УралМетКом;

- 45% акций холдинга принадлежит А. Усманову, еще 30% находится в руках В. Скоча и В. Анисимова, 5% акций владеет председатель совета директоров - А. Ф. Мошири;

-в 2010 году выручка увеличилась на 55,0% по сравнению с 2009 годом и составила $7 727 млн.; EBITDA выросла более чем в 3 раза и достигла $2 620 млн.$;

- в 2010 году рентабельность по EBITDA выросла до 33,9%, в 1 кв. 2011 г. – до 37,5%;

- умеренная долговая нагрузка: в 1 кв. 2011 года чистый долг/EBITDA составил 1,02, доля долга в пассивах – 0,45.

Финансовые результаты

Финансовые результаты Группы в 2008-2010 год в наибольшей степени определялись конъюнктурой рынка железной руды и стальной продукции в мире. В 2009 году по причине финансового кризиса, наблюдалось существенное снижение мировых цен на железную руду и сталь. Например, цена за тонну железорудных окатышей снизилась на 63,3%, как и цена на железорудный концентрат. На 48% снизились цены на стальной биллет. Подобная рыночная конъюнктура привела к существенному падению доходов от операционной деятельности. Так, выручка в 2009 году относительно 2008 года снизилась на 36,5% до $4 972 млн., а показатель EBITDA упал при этом почти на 71% и составил $879 млн.

В 2010 году восстановление мирового спроса на сталь, прежде всего со стороны Китая и других развивающихся стран, способствовало резкому восстановлению цен на продукцию, производимую эмитентом. Это позволило вплотную приблизиться к финансовым результатам 2008 года. Группа завершила 2010 год с выручкой в $7 727 млн., что на 55,0% превышает полученную выручку в 2009 году. Показатель EBITDA вырос почти в 3 раза и составил $2 620 млн. Улучшилась и операционная рентабельность эмитента. Так, если в 2009 году рентабельность по EBITDA снизилась до 17,7%, то в 2010 году она выросла до 35,8%, а по итогам 1 кв. 2011 года достигла 37,5%.

За первые 3 месяца 2011 года цены на продукцию черной металлургии продолжили рост, что вместе с ростом объемов продаж позволило ОАО «Металлоинвест» продолжать улучшать свои финансовые результаты деятельности.

Выручка за 1 кв. 2011 года увеличилась относительно 1 кв. 2010 г. на 64,5% и составила $2 488 млн., в то время как показатель EBITDA вырос за аналогичный период более чем в 2,5 раза относительно 1 кв. 2011 года и составил $933 млн., что больше чем EBITDА, которую получила компания за весь 2009 год.

Как было отмечено выше, операционная деятельность Группы разделена на 2 основных сегмента: горнодобывающий и стальной. В последний год наблюдается тенденция роста доли выручки получаемого от горнодобывающего сегмента и снижения от стального сегмента соответственно. Так, в 2009 году соответствующая доля в выручке стального сегмента и горнорудного сегмента составляла - 54,8% и 37,1% соответственно, тогда как в 2010 году уже 44,8% и 46,2%. Это связано как с ростом объемов добычи железной руды, так и с более быстрым увеличением цен на нее, по сравнению со стальной продукцией. Мы положительно оцениваем рост производства железной руды, так как горнодобывающий сегмент традиционно более рентабельный, чем стальной. В частности, в 2010 году рентабельность по EBITDA горнодобывающего сегмента составляла 57,2%, тогда как стального сегмента – всего 12,7%.

Мы ожидаем, что во втором и третьем квартале цены на металлопродукцию не покажут значительного роста. В тоже время, предпосылок для снижения мы пока также не видим. В этой связи мы ожидаем сохранения стабильных финансовых результатов компании до конца года.

Активы и обязательства

Общая сумма активов выросла за 1 кв. 2011 года почти на $1 млрд. до $9 202 млн., что в основном связано с увеличением остатков денежных средств и ростом дебиторской задолженности. Увеличение денежных средств связано с ростом денежного потока от операционной деятельности (более чем в 3 раза по сравнению с 1 кв. 2010 года), а также умеренным оттоком средств по финансовой и инвестиционной деятельности.

С 2008 года эмитент демонстрирует сокращение размера финансового долга в абсолютном выражении. Так, в 2010 году финансовый долг сократился почти на 24% до $4 146 млн. За 1 кв. 2011 года он практически не изменился и составил $4 180 млн. Отметим и тенденцию постепенного сокращения доли долга в пассивах, что связано с ростом собственного капитала Группы.

В 2010 году эмитент демонстрировал значительное улучшение кредитных метрик. Благодаря росту денежного потока от операционной деятельности, Группа смогла существенно снизить показатель Чистый долг/EBITDA до 1,52, тогда как по итогам 2009 года это значение составляло 5,73. В 1 кв. 2011 года значение коэффициента продолжило снижаться и составило уже 1,02. Все это, на фоне повышающейся операционной рентабельности, делает кредитное качество эмитента относительно стабильным и устойчивым.

В тоже время, отчетность за 1 кв. 2011 года не включает кредит на $3,1 млрд., полученный компанией 4 апреля 2011 года уже после отчетной даты. Средства были предоставлены на приобретение около 4% акций ГМК «Норильский Никель». По данным компании, на это ушло порядка $2,2 млрд. Оставшиеся средства были потрачены на возврат синдицированного кредита от 2008 года. По нашим оценкам, учет этого кредита увеличит коэффициент долг/EBITDA до 1,95. С учетом размещения евробондов еще на $1 млрд., долг/EBITDA вырастет до 2,2, что является повышенным значением, однако не будет угрожать кредитному качеству и возможному понижению кредитных рейтингов эмитента. Заметим, что по предоставленному кредиту на приобретение акций установлены ковенанты, одна из которых ограничивает значение коэффициента долг/EBITDA уровнем в 3,5.

Инвестиционная программа

В 2010 году капитальные затраты компании составили около $410 млн. (12,4 млрд. рублей), увеличившись по сравнению с 2009 годом на 27,2%. Коэффициент EBITDA/капитальные затраты находится на уровне 6,4, что указывает на высокую финансовую устойчивость и способность компании профинансировать кап. затраты за счет денежного потока от операционной деятельности.

На 2011 год объем капитальных расходов запланирован на уровне $500 млн. (14,3 млрд. рублей), из которых уже в первом квартале было потрачено порядка $180 млн. (5,1 млрд. рублей) в основном на приобретение оборудования. При сохранении показателя EBITDA на уровне 1 кв. 2011 года, коэффициент EBITDA/капитальные расходы составит по итогам года 7,45, что также говорит о возможности легко профинансировать кап. затраты за счет собственных средств в случае необходимости. Из запланированных $500 млн. капитальных расходов, около $280 млн. (7,9 млрд. рублей) планируется потратить на развитие горнорудного сегмента. В частности компания продолжит строительство оборудования для производства железорудных окатышей на Михайловском ГОК, на которое планируется потратить до 2013 около $465 млн. (13,23 млрд. рублей).

На металлургический сегмент эмитент планирует потратить еще около $150 млн. (4,28 млрд. рублей).

Кроме этого, компания находится в стадии переговоров по приобретению компаний Лебединский ГОК-ДСФ и «Дорстройматериалы», стоимость которых оценивается в $200 млн. Также эмитент рассматривает возможность покупки неконтрольного пакета акций Молдавского сталепрокатного завода.

Мы полагаем, что компания имеет сбалансированную инвестиционную программу, а предполагаемая покупка компаний не приведет к ухудшению кредитного качества эмитента.

Оценка выпуска

При оценке нового выпуска мы исходим из котировок ближайших российских аналогов ОАО «Металлоинвест» по масштабам бизнеса и кредитным метрикам. Так, Металлоинвест в 1 кв. 2011 года получил меньший объем выручки по сравнению с Северсталью и Евразом, однако за счет более высокой рентабельности деятельности (37,5%) имеет наибольший из всех показатель EBITDA. Кроме этого, размер долга Металлоинвеста, а также показатель Чистый долг/EBITDA является наименьшим из сопоставимых компаний.

Эмитент имеет рейтинг от Fitch на уровне “ВВ-” со стабильным прогнозом, что соответствует аналогичному рейтингу для Северстали и Евраза. Однако, рейтинг от Moody’s – “Ba3” c позитивным прогнозом превышает на одну ступень аналогичный рейтинг Евраза и ниже на одну ступень, чем рейтинг Северстали.

Мы полагаем, что по своим кредитным метрикам Металлоинвест и Северсталь должны иметь одинаковые рейтинги, и, соответственно, торговаться на одной кривой доходности.

При размещении евробондов сроком на 5 лет, что соответствует дюрации в 4,38 лет, справедливая доходность займа должна находиться на уровне кривой доходности Северстали. Добавляя премию в районе 15-20 б.п. за дебютный выход на публичный рынок, справедливый диапазон доходности должен составлять 6,0-6,1% годовых. В случае размещения займа на 7 лет, справедливая доходность будет составлять 6,6-6,7%.