Ситуация на рынке в августе. Обзор за месяц и прогноз на перспективу

События и комментарии

США: замедление экономики. ФРС готово к стимулированию?

Макростатистика по США, выходившая в августе, была крайне разочаровывающей. Очевидно, что крупнейшая экономика мира замедляется. Так, вторая оценка ВВП за 2 кв. текущего года оказалась еще более слабой, чем первая. ВВП за год, закончившийся 30 июня 2011 года, вырос только на 1,0%, в то время как прошлая оценка составляла 1,3%. Таким образом, рост во 2 кв. оказался существенно меньшим, чем ожидало большинство участников рынка, а также в ФРС. Сыграло свою роль и землетрясение в Японии, которое нарушило технологические и логистические цепочки. Однако, главным является то, что корпорации, а также малый и средний бизнес по-прежнему не готовы к расширению своей деятельности, уровень капитальных расходов остается низким. По этой причине не происходит серьезного и устойчивого роста рабочих мест, что существенно ограничивает активность потребителей в экономике.

Пока, данные по рынку труда, выходившие в июле и августе, свидетельствуют, что подобная тенденция может сохраниться. Так, уровень безработицы в августе остался на июльском уровне 9,1%. Всего по данным национального бюро статистики по труду число занятых увеличилось на 330 тыс., тогда как число рабочей силы увеличилось на 366 тыс.

Число созданных рабочих мест вне сельского хозяйства в августе оказалось нулевым при ожидании роста на 68 тыс. Причиной стало сокращение рабочих мест в гос. секторе на ту же величину, что было создано в частном секторе. Первичные заявки на пособие по безработице продолжали держаться выше 400 тыс.

Небольшое оживление в июле показало промышленное производство, которое выросло на 0,9% против ожидавшихся 0,5%, а также розничные продажи, рост которых составил 0,3%, тогда как аналитики ожидали роста на 0,2%. Тем не менее, потребительское доверие ухудшается, в частности, индекс потреб. доверия университета Мичигана рухнул в августе до исторического минимума – 55,7 б.п.

В июле продолжила расти инфляция, так, базовая инфляция в годовом выражении выросла до 1,7% вплотную подобравшись к «заветным» 2,0% в год. При этом общий уровень инфляции достиг уже 3,6%.

Столь удручающие данные привели к тому, что большое число участников рынка стали ожидать новых программ монетарного стимулирования со стороны ФРС. Сказанные на конференции в Джексон-Хоуле заявления Б. Бернанке не внесли ясность. Однако, публикация протокола августовского заседания ФРС показал, что центральный банк США готов приступить к выкупу гос. облигаций. На заседании ФРС в августе обсуждались варианты стимулирования: в частности, возможная скупка облигаций с «длинной» дюрацией, т.е. рост баланса ФРС. Возможна также скупка «длинных» выпусков при одновременной продаже коротких, что позволит еще более сгладить кривую доходностей treasures, при этом баланс ФРС останется неизменным. Кроме того, будет продолжено реинвестирование купонов от удерживаемых на балансе ипотечных бумаг. Существует и вероятность понижения ставки обязательных резервов.

Мы ожидаем, что на очередном заседании ФРС 21-22 сентября, после столь слабой статистки по рынку труда за август, ФРС объявит, как минимум, о части мер, описанных выше. В то же время, в действиях ФРС, вероятно, будет значительно больше осторожности и гибкости, чем год назад. Инфляция внутри США продолжает расти, базовая инфляция уже почти достигла ожидаемых 2,0%, а рынок труда остается в депрессии. Вероятны, либо меньшие объемы выкупа активов, либо удлинение сроков и при этом сокращение среднемесячного объем выкупа, чем год назад.

Так или иначе, ожидания QE3 и слабые данные по экономике, приведут к тому, что доходность treasures останется вблизи своих исторических минимумов до конца сентября. Кроме того, с учетом технического анализа доходность 10-летних облигаций уже к концу года может приблизиться к 1,7%. (см. наш обзор по анализу UST-10 от 19 августа 2011 года). Фундаментальные данные экономики США и вероятное QE3 также означают, что до конца года дальнейшее понижение доходностей вполне вероятно.

Еврозона. Временная стабилизация вновь может смениться лихорадкой

За день до обвала на фондовых рынка в начале августа, после понижения кредитного рейтинга США, ЕЦБ принял решение вновь приступить к интервенциям на долговом рынке Европы с целью недопущения дальнейшего роста доходностей бодов Италии и Испании. Так, к началу августа доходности по 10-летним итальянским и испанским облигациям превысили шестипроцентный рубеж. Всего за август месяц, ЕЦБ купил облигаций на 42 869,1 млн. евро. Итогом стала временная стабилизация ситуации в еврозоне. Доходности 10-леток Италии и Испании к концу месяца упали ниже 5,0% годовых. Также, падение доходностей показали суверенные бонды Португалии и Ирландии, например Ирландия-21 показал наивысший рост цены, взлетев за месяц на 11 «фигур».

Тем не менее, не переставали поступать тревожные сигналы относительно вероятных проблем крупнейших европейских банков. В частности, небольшая статья о вероятно скором банкротстве крупнейшего французского банка Societe Generale вызвала обвал акций банковского сектора Европы. В результате этого Франция, Италия, Испания и Бельгия ввели заперт на «короткие продажи», который будет действовать как минимум до конца сентября в Италии и Испании, и до конца ноября во Франции.

Паника на рынке была подкреплена ростом ставок на денежном рынке: 3-месячный LIBOR вырос с 0,257% до 0,336% годовых, а ЕЦБ в середине августа впервые с февраля месяца предоставил краткосрочный кредит в долларах одному европейскому банку объемом $500 млн. для поддержания ликвидности. Очевидно, что финансовых потерь от реструктуризации греческого долга кредитором избежать не удастся, списания могут составить до 34 млрд. евро. На сегодняшний день по данным EBA 67% долговых обязательств Греции держат на балансе греческие банки, 9% - немецкие, 8% - французские. Негатива рынку добавило и заявление главы МВФ К. Лагард, которая призвала страны ЕС увеличить капитал крупнейших банков с целью ограничить распространение долгового кризиса на мировую финансовую систему.

В начале сентября относительная стабильность на рынке долга в одночасье исчезла, после срыва переговоров по предоставлению Греции очередного транша помощи. По сообщениям СМИ у инспекторов тройки кредиторов возникли вопросы относительно невыполнения Грецией плановых нормативов по предельной величине государственного бюджета и коэффициента долг/ВВП. Если раньше представитель МВФ заявляли о том, что вопрос предоставления средств Греции будет решен до 5 сентября, то затем вопрос был отложен до середины месяца. Кроме того, в Италии Парламентом так и не был одобрен план Правительства о сокращении бюджетных расходов на 45 млрд. евро в ближайшие 2 года, из которых 20 млрд. евро планируется сэкономить в 2012 году, еще 25,5 млрд. евро – в 2013 году.

Неопределенность возникла и относительно увеличения объема EFSF. Напомним, что для увеличения объема Европейского фонда финансовой стабильности и наделения его полномочиями по скупке суверенных бондов стран PIIGS, парламенты всех 23 стран-членов еврозоны должны проголосовать за это. Представитель парламента Словакии заявил, что не Парламент примет решение не раньше декабря, в то время как голосование планировалось завершить до конца сентября. Очередное затягивание процесса добавило свою порцию негатива.

В результате, в начале сентября на европейском рынке вновь начались массовые распродажи долговых обязательств стран Европы. Доходности 10-леток Италии и Испании начали расти, превысив 5,0% несмотря на то, что ЕЦБ купил в эти дни облигаций на сумму более 13 млрд. евро.

Мы прогнозируем, что сентябрь станет очередным крайне сложным месяцем для еврозоны. Впрочем, мы не сомневаемся, что Греция получит очередной транш помощи, а вопрос об увеличении объема EFSF, скорее всего, будет решен. Однако вероятность выхода ситуации из-под контроля остается высокой. Этому будут способствовать 2 фактора:

- дальнейший рост доходностей итальянских и испанских облигации (не ясно какой объем интервенций еще будет готов проводить ЕЦБ и наращивать свой баланс; дальнейшая скупка бондов может выглядеть как не анонсированное «QE3» в Европе);

- ухудшение ситуации в банковском секторе (наиболее опасное сейчас – это растущее недоверие к устойчивости европейских банков со стороны американских и азиатских банков; проблемы с привлечением финансирования).

Долговой кризис в еврозоне в августе стал усугубляться и реально возникшей угрозой рецессии в самой Европе.

ВВП Еврозоны во 2 квартале текущего года замедлился до 1,6% в годовом выражении, против роста на 2,5% в 1 кв. 2011 года. Тем не менее, потребительская инфляция в Еврозоне в июле остались на уровне 2,5%, что по-прежнему превышает ориентир ЕЦБ в 2,0%. Таки образом, монетарные власти еврозоны оказались в «ловушке»: инфляция не позволяет стимулировать экономику увеличением денежного предложения в системе, однако, замедляющаяся экономика вынуждает ЕЦБ предпринимать какие-то действия. Тем не менее, темпы роста инфляции продолжают снижаться. Так, индекс потребительских цен, достигнув пика в 2,8% в апреле, снизился до 2,5% в июле. По прогнозам ЕЦБ эта тенденция сохранится до конца года, однако инфляция будет держаться выше 2,0%. Состояние рынка труда в июле показало, что замедление роста экономики, было характерно не только для второго квартала, оно продолжается и в текущем квартале. Так, в июле уровень безработицы составил 10,0%, значение за июнь в 9,9% также пересмотрели до 10,0%.

Розничные продажи в еврозоне в июле снизились на 0,2% в годовом выражении, однако аналитики ожидали снижения на 1,0%, поэтому данные могут считаться сильными. Тем не менее, производственный индекс PMI в августе упал до 49,0 пунктов, тогда как месяц назад составлял 49,7 пунктов. При этом, указанный индекс устойчиво снижается с февраля текущего года, что является самым затяжным падением с 2008 года.

Во многом, падение ВВП Еврозоны во II квартале текущего года было связано со значительным снижением роста ВВП в Германии. Так, согласно опубликованным данным, экономика во 2 кв. 2011 года выросла на 2,8% в годовом выражении, против роста на 5,0% в 1 кв. 2011 года. Большинство аналитиков ожидало роста на 2,8%. Тем временем и инфляция в Германии начала снижаться. Так, если в июле индекс потребительских цен в годовом выражении составил 2,4%, то по предварительным данным в августе темы инфляции снизились до 2,3%.

Крайне негативную динамику продолжают демонстрировать розничные продажи. Так, в июле они снизились на 1,6%, а прошлое снижение в 1,0% было пересмотрено в сторону понижения до -2,0%. Производственный индекс PMI рухнул до 50,9 пунктов против ожиданий в 52,0 пункта. Радует в Германии пока одно – рынок труда. Уровень безработицы по-прежнему находится на историческом минимуме – 7,0%.

Таким образом, экономика Европы, вслед за экономикой США, демонстрирует существенное замедление, а риски возникновения рецессии выросли относительно начала года. Уровень безработицы во многих странах еврозоны остается крайне высоким. По обе стороны Атлантики ни потребители, ни предприниматели не верят в стабильный экономический рост, расходы потребителей снижаются, затраты капитального характера не увеличиваются. В то же время, «нездоровый» уровень инфляции, вызванный ростом пузыря на рынке commodities и продовольствия, подтверждает ограниченность ранее принятых мер.

По нашему мнению, в сентябре макростатистика из Еврозоны вновь не будет радовать участников рынка. В то же время, чем ближе к 2,0% будет инфляция, тем более вероятно, что ЕЦБ вновь предпримет попытки стимулировать экономику монетарными способами.

Российские еврооблигации

Понижение кредитного рейтинга США, проблемы в еврозоне и замедление экономического роста в большинстве развитых стран привело в августе к самой сильной коррекции на мировых рынках. Не стали исключением и российские евробонды, которые устремились вниз вслед за дешевеющей нефтью. Суверенные бонды России в период наибольшей коррекции в среднем потеряли 2-2,5 «фигуры». Так выпуск Россия-30 за несколько дней упал со 120,3% до 117,4% от номинала. Однако затем все выпуски России показали мощное восстановление. В результате, к началу сентября, нескольким евробондам удалось завершить месяц в «плюсе». Например, Россия-30 за месяц вырос на 0,2% до 119,4% от номинала, столько же прибавил и Россия-20.

На фоне ухода капитала в «защитные» инструменты, доходность treasures в августе обновила исторические минимумы. По этой причине индикативный спрэд доходности Россия-30-UST-10 в середине августа достиг годового максимума в 228 б.п. К концу месяца спрэд сузился, но продолжает оставаться выше 200 б.п.

Динамика в корпоративном секторе напоминала ситуацию на рынке евробондов в конце 2008 года. Наибольшие продажи наблюдались в металлургическом секторе, бумаги которого характеризуются процикличностью и повышенным бета-коэффициентом. В частности, выпуски Евраза и ТМК снизились более чем на 5,0%. Около 5,0% потеряли выпуски Металлоинвест-16, Северсталь-17 и Кокс-16. К началу сентября бонды металлургов отыграли примерно половину потерь. Так, по итогам месяца выпуски Евраза потеряли около 2,0%. Примерно на 2,4% снизились бонды Северстали. Среднее падение в бумагах Алросы составило 2,6%. Худшую динамику среди облигаций металлургов показал выпуск ТМК-18, который остался на дне и завершил месяц снижением на 5,5%.

По глубине «просадки» близкими к металлургическим компаниям оказались евробонды телекоммуникационных компаний – МТС и Вымпелкома. Так, к середине августа длинные выпуски Вымпелкома потеряли в среднем 5,0% от цены на конец июля. Выпуск МТС-20 снижался на 4,5%. В момент восстановления рынка во второй половине месяца инвесторы не спешили покупать бумаги «телекомов», их восстановление оказалось худшим, чем в евробондах металлургов, что кажется нам необоснованным. Так, выпуски Вымпелкома завершили месяц падением в среднем на 4,0%, падение в МТС-20 составило 3,0%.

Чуть меньшее снижение, в районе 3,5-4,0%, наблюдалось в евробондах нефтегазовых компаний с отдаленными сроками погашения, например, в бумагах Новатэка, Лукойла, ТНК-ВР. Спрэды к кривой Газпрома и указанными выпусками в середине месяца расширялись до 70-80 б.п. К началу сентября снижение евробондов Лукойла и Новатэка составило около 1,6%, бумаги ТНК-BP потеряли 1,1%.

В среднем, наименьшие потери были в бумагах банковского сектора. Наиболее активно инвесторы избавлялись от бондов частных банков. Так, ТКС-банк-14 за месяц потерял около 5,0%, а Ренессанс Капитал-16 – лидер снижения в среди евробондов России, падение по итогам месяца составило 6,3%. Бумаги Промсвязьбанка и Альфа-банка в среднем снизились на 3,0%. Самыми безопасными бумагами в период паники на рынках оказались выпуски Сбербанка и РСХБ, падение в которых по итогам месяца не превысило 1,0%. Падение на уровне 0,5% показали также бонды с короткой дюрацией, такие как ТНК-BP-12 и МТС-12.

В предстоящем месяце мы ожидаем, что цены большинства российских евробондов окажутся на более высоких уровнях, чем сейчас. Однако и ралли ждать не стоит, восстановление будет умеренным в связи с сохраняющимися рисками в мировой финансовой системе.

По нашему мнению, текущие ценовые уровни, на которых находятся российские суверенные евробонды, довольно высоки, для сильного роста в ближайшее время. Внутренних драйверов для дальнейшего снижения доходностей остается немного. Так, в августе рейтинговые агентства S&P и Fitch подтвердили суверенный рейтинг России на уровне BBB. S&P оставило прогноз на стабильном уровне, Fitch сохранило позитивный прогноз. Напомним, что вероятность повышения рейтинга России в текущем году была именно от Fitch. До середины следующего года мы не ожидаем возможных позитивных рейтинговых действий в отношении России. Кроме этого, по-прежнему существуют опасения, что в ближайшие недели, цена нефти Brent, исходя из которой рассчитывается стоимость российской Urals, окажется ниже текущих значений в связи с окончание конфликта в Ливии. Впрочем, вполне возможно, что в связи с приближением QE3, но сохраняющейся нестабильностью инвесторы предпочтут суверенный риск России корпоративному. Поэтому мы не исключаем роста цен на «суверены» в пределах 1,0-1,5%, а выпуск Россия-30 может приблизиться к 121,0% от номинала.

Несмотря на по-прежнему крайне привлекательные уровни в некоторых корпоративных выпусках, в текущих условиях мы не готовы поменять рекомендацию, которую мы даем в наших ежедневных обзорах последние дни. А именно: в среднесрочной перспективе большую часть портфеля мы рекомендуем удерживать в евробондах, срок погашения которых не превышает 2015-2016 годы, а кредитное качество эмитентов, которых находится на очень высоком уровне.

Мы рекомендуем покупать выпуск Синек-15, который с рейтингом ВВВ- торгуется под одну из самых высоких доходностей на рынке для эмитента с инвестиционным рейтингом. Выпуск по-прежнему более чем на 1 п.п. торгуется ниже цены на начало августа. В случае негативной динамики рынка, выпуск покажет наименьшую просадку, в случае позитивной – продолжит рост.
В числе фаворитов остаются и выпуски РСХБ-13, а также оба выпуска РСХБ-14. Сейчас эти евробонды торгуются с премией к кривой доходности Сбербанка в районе 70 б.п., что абсолютно необоснованно, ни одинаковым рейтингом эмитентов, ни их системной значимостью для экономики страны. Кроме того, на «среднем» и «длинном» конце кривой доходности выпуски РСХБ и Сбербанка торгуются без премии. Низкий уровень дюрации и 100%-ое участие государства в капитале банка определяет «защитность» этих бумаг.

В банковском секторе также интерес представляют бумаги Промсвязьбанк-14 и Номос-банк-13, которые после обвала не восстановили позиции. Например, цена выпуска Промсвязьбанк-14 упала на 3 «фигуры», сейчас выпуск торгуется на уровне 97,0% от номинала. Вероятность того, что в ближайшее время он будет расти гораздо выше вероятности его дальнейшего падения.

Рекомендуем обратить внимание и на выпуски, которые номинированы не в долларах США. В особенности на евробонд РЖД-31, номинированный в фунтах. Спрэд к суверенной кривой доходности Великобритании к началу сентября составляет около 430 б.п., тогда как в среднем за год этот спрэд не превышал 400 б.п. Дополнительный доход от инвестиций в РЖД-31 может принести укрепление фунта относительно доллара, которое вероятно, продолжится в сентябре. Отметим, что несмотря на высокую дюрацию, выпуск обладает низкой ценовой волатильностью ввиду специфики долгового рынка в фунтах.

В металлургическом секторе, наиболее интересной бумагой является выпуск ТМК-18. Спрэд к кривой доходности Евраза составляет 80 б.п., хотя в среднем за год значение спрэда составляло около 30 б.п.

Аналогичное отношение у нас и к евробондам телекоммуникационного сектора. Очевидна их излишняя перепроданность, особенно «длинных» бумаг Вымпелкома. Однако, пока не появится более четких сигналов бычьего тренда, мы рекомендуем воздержаться от покупок евробонда МТС-20. Обращаем внимание на выпуск Вымпелком-13. Мы полагаем, что доходность Вымпелком-13 может снизится до 4,0% (сейчас 4,5%), а цена вырасти на 1,0-1,5%. Даже если снижение на рынке продолжится, выпуск будет довольно устойчив к падению.