Сенегал выходит на рынок с 10-летним евробондом под 6,5% годовых: рекомендуем участие

Республика Сенегал (B+ stab./B1 stab./-) в среду, 23 июля открыла книгу заявок на размещение 10-летних долларовых еврооблигаций индикативным объемом. Ориентир доходности по выпуску установлен на уровне 6,50% годовых.

Доходность размещенного 3 года назад дебютного 10-летнего выпуска SENEGL-21 (YTM – 5,97%, Z-спред – 392 б. п.) предполагает размер справедливого спреда нового выпуска к 10-летним свопам на уровне 395-400 б. п., что при текущем уровне свопов около 260 б. п. соответствует доходности в 6,55-6,60% годовых. Как видно, размещение проводится без премии ко вторичному рынку.

Тем не менее, учитывая, что вторичный рынок для Сенегала представлен лишь одной бумагой, это не означает отсутствие потенциала к росту после начала обращения, о наличии которого говорят уровни доходности евробондов близких по структуре экономики стран региона.

Политическая ситуация

Сенегал является одной из наиболее стабильных в политическом плане африканских стран. В 2000 году в стране состоялись фактически первые демократические выборы, на которых одержал победу лидер Демократической партии Сенегала Абдулай Вад. В апреле 2012 года его сменил Маки Салл, который при президентстве Абдулая Ваде в 2004- 2007 годах был премьер-министром, а в 2007-2008 годах возглавлял Национальную ассамблею Сенегала. После конфликта с Вадом в конце 2008 года был снят с поста президента Национального Собрания и основал свою собственную партию, присоединившись к оппозиции. Получив второе место в первом туре президентских выборов 2012 года, Маки Салл заручился поддержкой других кандидатов от оппозиции и одержал победу над Вадом во втором туре голосования. Хотя первый тур выборов сопровождался беспорядками и жертвами среди мирного населения, второй тур прошел намного спокойнее, а сами выборы 2012 года считают наиболее прозрачными и репрезентативными в истории Сенегала.

В июле 2014 года Салл назначил главой правительства Мухаммеда Диона, ранее возглавлявшего Центральный банк государств Западной Африки. Назначение может оказать позитивное влияние на ход реформ в стране, поскольку действующего президента в настоящее время критикуют за неэффективность мер по борьбе с коррупцией и улучшению качества государственного управления на фоне роста безработицы и замедления экономического роста. Следующие президентские выборы пройдут в стране в 2017 году, и на текущий момент риски государственного переворота в стране близки к минимальным.

Экономическая ситуация

Последние 5 лет экономика Сенегала в среднем росла на 3,3% в год, что существенно ниже среднеафриканских темпов роста. Для сравнения, экономика Кении в 2012 и 2013 годах показала рост на 4,6% и 4,7%, ВВП Мозамбика повысился на 7,2% и 7,1%, экономика Замбии показала рост на 7,3% и 6,4%, а экономика Кот-д’Ивуара выросла на 9,5% и 8,7%, соответственно.

Традиционным слабым местом экономики является частный сектор, страдающий от низкого уровня инвестиционного климата, низкой эффективности госуправления и слабой конкуренции. В этой связи основным драйвером для роста экономики в следующие несколько лет, как ожидается, станут государственные инвестиции в инфраструктурные проекты, которые вместе с реформами государственного управления, согласно прогнозам, выведут страну на темпы роста выше 5% к 2017 году, на которые намечены следующие президентские выборы.

Характерной чертой экономики является низкая инфляция – в среднем 1,7% за последние 4 года, при том, что инфляция в Кении в 2012 и 2013 годах составила 9,4% и 5,7%, соответственно, в Замбии – 6,4% и 6,6%, а в Нигерии – 12,2% и 8,5%. Что касается дефицита бюджета, власти Сенегала проводят политику бюджетной консолидации, стремясь снизить дефицит до уровня в 4% к 2015 году.

Долговая нагрузка страны в последние годы росла весьма бурными темпами, увеличившись более чем вдвое до 44% ВВП в 2013 году с 21% в 2006 году. Тем не менее, ее рост должен стабилизироваться в ближайшие несколько лет, достигнув отметки около 48% ВВП. По отношению госдолга к ВВП Сенегал близок к Кении (госдолг составляет около 50% ВВП) и Мозамбику (47% ВВП), уступая по этому показателю таким эмитентам региона как Кот-д’Ивуар (40% ВВП) и Замбия (35% ВВП).

Справедливая доходность и рекомендация

Размещенный в прошлом месяце 10-летний евробонд Кении (B+/B1/B+ All stab.) KENINT-24 (YTM – 6,08%, Z-спред – 365 б. п.) торгуется на 40-45 б. п. ниже обозначенного для выпуска Сенегала ориентира, хотя кредитные рейтинги стран совпадают вплоть до прогнозов по ним. Размещенный же на прошлой неделе дебютный 10-летний евробонд Кот-д’Ивуара (B pos./B1 pos./-) IVYCST-24 (YTM – 5,62%, Z-спред – 315 б. п.) и вовсе торгуется на 75-80 б. п. ниже ориентира доходности по Сенегалу, хотя рейтинги Кот-д’Ивуара также почти совпадают с рейтингами Сенегала. Помимо этого, размещенный несколько месяцев назад евробонд Замбии (B+ neg./B1 stab./B stab.) ZAMBIM-24 (YTM – 6,50%, Z-спред – 413 б. п.) торгуется вблизи уровня ориентира по выпуску Сенегала, хотя рейтинг Замбии несколько ниже рейтинга Сенегала.

Исходя из этого, мы полагаем, что справедливая доходность евробондов Сенегала может находиться вблизи доходности выпусков Кении и в середине интервала между евробондами Кот-д’Ивуара и Замбии. Таким образом, справедливая доходность нового выпуска, на наш взгляд, может составить 6,1-6,2% годовых, и обозначенный эмитентом ориентир доходности на уровне 6,50% годовых предлагает премию к справедливому уровню в размере 30-40 б. п. Такая премия открывает потенциал к росту стоимости выпуска на вторичном рынке, в связи с чем мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем инвесторам участие.