Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Первоначально озвученные ориентиры по доходности еврооблигаций "Кокса" в 8,5% выглядят чрезвычайно привлекательно


[15.06.2011]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Специальный комментарий к размещению еврооблигаций ОАО «Кокс»

Ключевые моменты:

- ОАО «Кокс» - вертикально интегрированный холдинг, деятельностью которого является добыча угля и железной руды, а также производство кокса и чугуна;

- компания является крупнейшим экспортером чугуна в мире с долей рынка в 16,2% по итогам 10 месяцев 2010 года;

- конечным бенефициаром компании является семья Зубицких, которой принадлежит около 86% акций компании;

- выручка и EBITDA значительно выросли в 2010 году; рост продолжился и в 1 кв. 2011 года благодаря благоприятной конъюнктуре;

- наибольшую долю в выручке (54,1%) в 2010 году принесли продажи чугуна, большая часть которых осуществляется за рубеж;

- наиболее рентабельным сегментом бизнеса является угольно-коксовый сегмент, продукция которого в основном продается в России;

- в 2010 году Кокс продемонстрировал снижение долга и улучшение кредитных метрик;

- в 1 квартале 2011 года финансовый долг компании вырос на 33,0% до $927 млн., что немного снизило кредитное качество заемщика;

- цель размещения еврооблигаций – рефинансирование задолженности перед российскими банками, в особенности перед Сбербанком на $271 млн.;

- в 2011 году рост CAPEX составит 60%, в 2012 году – более 100%; всего до 2019 года на CAPEX планируется потратить $1,9 млрд. (53,7 млрд. рублей), что неизменно приведет к росту долговой нагрузки.

Финансовые результаты

Финансовые результаты Группы в 2008-2010 год в наибольшей степени определялись конъюнктурой рынка металлов и угля в мире. Резкое падение спроса и цен на металлопродукцию, в частности на чугун, в 2009 году привело к снижению выручки на 46%, EBITDA сократилась почти в 4 раза. В результате, Кокс получил чистый убыток по итогам 2009 года на уровне $149 млн. Справедливости ради заметим, что $122 млн. чистых потерь было связано с признанным убытком от прекращенной деятельности. Так, согласно отчетности, в 2009 году Группа продала контрольный пакет своего дивизиона в Словении – «Словенская сталь» в связи с ограниченным эффектом синергии с основным российским бизнесом Группы.

В 2010 рынок угля и металлов продемонстрировал значительное восстановление в связи с увеличением спроса как внутри России, так и за ее пределами. Например, средняя цена на чугун в портах Черного моря в этом году выросла на 56,9% относительно в 2009 года. А средняя цена на кокс в России – основном рынке сбыта кокса для Группы, увеличился на 95,5% относительно 2009 года. Таким образом, в 2010 году выручка компании увеличилась на 62,7% и достигла $1 452,1 млн. Показатель EBITDA вырос на 118,9% до $300,5 млн. Увеличилась и рентабельность по EBITDA, которая по итогам 2010 года составила 20,7%. Не смотря на то, что эмитент в 2010 году снова признал убытки от прекращѐнной деятельности в размере $50 млн., чистая прибыль Кокса по итогам года составила $49 млн.

Заметим, что рост выручки и показателя EBITDA от продаж чугуна в 2010 году был связан исключительно с ростом цен, т.к. объем производства чугуна, начиная с 2008 года, продолжил падать. Это связано с тем, что в декабре 2008 года доменная печь №1 на заводе Тулачермет была закрыта на реконструкцию. Это оказало негативное влияние не только на металлургический, но и на угольно-коксовый сегмент компании. По оценке менеджмента, реконструкция доменной печи №1 завершится в конце 2012 года, поэтому до этого момента ОАО «Кокс» ограничен в возможностях существенно нарастить объем производства чугуна и чугунных изделий.

Наибольший вклад в выручку – 62,5% в 2010 году внесли доходы, полученные от экспорта продукции, в особенности экспорта чугуна, доходы от которого составили 46,2% всей полученной выручки ОАО «Кокс». В основном продажи чугуна за рубеж осуществляются в США, Европейский Союз и страны Азии (Китай и Япония). В России от продажи чугуна Группа заработала только 7,8% выручки.

В отличие от продажи металлопродукции, основной вклад в выручку от реализации кокса и угля внесли продажи в России. При этом 37% этой выручки было получено от межсегментных продаж внутри холдинга. Так, большая доля кокса, произведенного на Кемеровском коксовом заводе, используется в производстве чугуна на заводе «Тулачермет». От реализации кокса эмитент заработал 19,2% совокупной выручки, в то время как реализация кокса за рубеж принесла компании только 13,4% выручки. Заметим, что до 2009 года эмитент практически не продавал коксовую продукцию за рубеж. Однако, после закрытия доменной печи на реконструкцию, эмитент смог нарастить объем внешних продаж, что оказало поддержку финансовым результатам ОАО «Кокс».

Не смотря на то, что металлургический сегмент привнес наибольший вклад в выручку, более рентабельным оказался угольно-коксовый сегмент, что соответствует среднеотраслевым тенденциям. Так, рентабельность по EBITDA сегмента «руда и чугун» составила 13,14%, тогда как аналогичный показатель для сегмента «уголь и кокс» составил 20,75%.

Обратим внимание, что финансовые результаты по итогам 2010 года так и не превысили показатели лучшего для эмитента 2008 года. Впрочем, и здесь ОАО «Кокс» идет в ногу со своими российскими конкурентами, которые также не смогли достичь результатов 2008 года.

В последние годы ОАО «Кокс» активно участвовал в сделках M&A на российском и международном рынках. Так, в 2006 году в рамках стратегии, направленной на снижение зависимости от стороннего сырья, ОАО «Кокс» приобрел контрольный пакет в комбинате ОАО «КМАруда» с месторождением в Белгородской области, на котором осуществляется добыча железной руды. В 2005-2008 году Группа приобрела 97% акций Уфалейникель, а в 2006 году - был полностью выкуплен Режникель. Однако, в июне 2010 года эти активы были проданы в связи с убыточной деятельностью в 2008 и 2009 годах. Также в 2007 году эмитент приобрел контрольный пакет акций головной компании холдинга Slovenian Steel Group, объединяющей ряд словенских сталелитейных предприятий. Но в конце 2009 года, как мы уже отметили, контрольный пакет акций этого холдинга также был продан.

Мы позитивно оцениваем продажу низкорентабельных активов Группы и полагаем, что в дальнейшем это позволит улучшить показатели чистой прибыли и собственного капитала компании.

Активы и обязательства

Общая сумма активов, начиная с 2008 года снижалась. Это было связано с выбытием нерентабельных активов, о котором мы сказали выше. В частности, сумма основных средств с 2008 по 2010 года снизилась на $435 млн. до $797,2 млн. Также значительно снизилась сумма запасов и дебиторской задолженности. Однако, уже в 1 кв. 2011 года наблюдалось как увеличение стоимости основных средств, так и запасов и дебиторской задолженности.

Финансовый долг компании в 2010 году вырос на 6,7% относительно 2009 года до $697 млн. При этом доля краткосрочного долга в общем долге снизилась до 0,25% с 0,49%. В 2010 году значительно улучшились и коэффициенты покрытия долга. Так, чистый долг/EBITDA снизился с 4,61 до 2,02. За первый квартал 2011 года ОАО «Кокс» увеличил размер общего долга на 33,0% относительно начала года до $927,2 млн. При этом доля краткосрочного долга выросла до 0,57, главным образом, за счет переклассификации облигаций на 5 000 млн. руб., погашаемых в марте 2012 года в разряд краткосрочного долга. Кроме того, компания нарастила краткосрочные долларовые кредиты с $74 млн. до $253,2 млн. По информации к размещению, это связано со значительным увеличением операционной деятельности торгового подразделения группы – компании IMT и соответствующим ростом краткосрочных займов. Рост долговой нагрузки в 1 квартале текущего года привел к ухудшению кредитных метрик эмитента. Так, значение чистый долг/EBITDA выросло до 3,08, а доля долга в активах увеличилась до 46%.

Целью размещения еврооблигаций эмитента является рефинансирование текущей задолженности перед банками. В частности, из средств, полученных при размещении, планируется погасить кредиты перед Сбербанком на сумму $271 млн., кредиты перед банком Юникредит на сумму $24 млн. и кредит перед Банком Москвы на сумму $50 млн. Мы положительно оцениваем рефинансирование, так как это позволит увеличить дюрацию долга ОАО «Кокс» и снизить стоимость заимствований для компании. Привлечение средств для выплаты долгов не приведет к увеличению долговой нагрузки. Кроме того, выпуск евробондов соответствует намерениям менеджмента значительно нарастить долю долларовых займов в пассивах, так как денежные потоки от операционной деятельности в основном номинированы в долларах. Напомним, что на выпуск еврооблигаций компания решилась после отложенного в феврале IPO.

Отметим, что значение коэффициента Чистый долг/EBITDA в 3,08 в 1 квартале 2011 года является довольно высоким показателем, хотя оно и находится ниже значения ТМК, которое на ту же дату составило 3,9.

Инвестиционная программа

В 2010 году капитальные затраты ОАО «Кокс» выросли на 72% и достигли $138 млн. Коэффициент EBITDA/капитальные затраты выросли до 2,18 против уровня в 1,7 по итогам 2009 года. В 2011 году менеджмент планирует потратить на инвестиционную программу около $220 млн., а в 2012 году – еще $453 млн. Таким образом, рост кап. затрат в 2011 году может составить 60%, а в 2012 году – более 100%. Уже в 1 квартале 2011 года Группа потратила на инвест. программу около $49,4 млн., при этом коэффициент EBITDA/капитальные затраты снизился до 1,45. Мы полагаем, что группа сможет профинансировать большую часть своих кап. затрат за счет операционного денежного потока, а вот в 2012 году эмитенту придется, скорее всего либо прибегать к новым заимствованиям, либо корректировать инвест. программу.

В настоящий момент ОАО «Кокс» имеет долгосрочную инвестиционную программу развития, которая предполагает осуществление капитальных затрат почти на $1,9 млрд. (53,7 млрд. рублей) с 2011 по 2019 года. Наибольшую часть инвест. программы составляет строительство угольных шахт Бутовская, Тихова и Владимирская-2, примерно на 32 млрд. рублей. Мы полагаем, что пока столь масштабная инвест. программа является основным риском, который в дальнейшем может ухудшить кредитное качество эмитента.

Оценка выпуска

Для определения справедливой доходности дебютного займа ОАО «Кокс» сравним кредитные метрики эмитента с наиболее близкой по масштабам российской компанией, имеющей евробонды – ТМК. ОАО «Кокс» имеет значительно меньшие масштабы бизнеса. Так, за первый квартал 2011 года выручка Кокса была в 4 с лишним раза меньше, чем выручка ТМК, как и показатель EBITDA. В то же время, кредитные метрики Кокса оказались немного лучше, чем аналогичные показатели ТМК. Так, коэффициент Чистый долг/EBITDA на 31 марта 2011 года у Кокса был 3,09, а у ТМК – 3,9. Кроме того, доля долга в активах у Кокса оказалась на уровне 46%, тогда как у ТМК – 56%. На рублѐвом рынке с поправкой на дюрацию, выпуск Кокс-БО-2 торгуется с премией относительно ТМК-БО-1 в районе 50-60 б.п. Мы полагаем, что эта премия справедливо отражает разницу в масштабах бизнеса двух компаний, а также более низком кредитном рейтинге Кокса от Moody’s.

Сейчас выпуск ТМК-18 торгуется с доходностью 6,7% годовых. Мы добавляем к этому ориентиру 60-70 б.п. премии за разницу в масштабах бизнеса и небольшое ухудшение кредитных метрик в 2011 году, а также 20 б.п. за дебютное размещение. Справедливая доходность займа при этом составляет около 7,5-7,6% годовых. Учитывая поправку на более низкую дюрацию (4,61 лет) по займу Кокса, справедливая доходность займа должна составлять около 7,3-7,45% годовых. Первоначально озвученные ориентиры по доходности в 8,5% выглядят чрезвычайно привлекательно, и мы рекомендуем участвовать в размещении.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: