Евраз оптимизирует капзатраты на фоне снижения EBITDA – интересен выпуск EVRAZ-18

Металлургическая компания Evraz Plc («Евраз») на прошлой неделе представила отчетность за 1 полугодие 2013 года по МСФО. Мы оцениваем опубликованные результаты как умеренно позитивные с точки зрения перспектив кредитного профиля «Евраза» на фоне небольшого сокращения чистого долга, улучшения ликвидной позиции и планов по уменьшению капитальных затрат. Тем не менее, ожидаемое сокращение величины EBITDA и свободного денежного потока несколько ухудшает картину.

Рыночная конъюнктура придавила выручку и EBITDA… Цены на сталь, руду и уголь, обозначив попытку к росту в начале года, оставшуюся часть первого полугодия показывали снижение, и хотя физический объем продаж в 1П13 сократился лишь незначительно (на 3,4% до 7,4 млн тонн), снижение цен на рынке вылилось в сокращение выручки и EBITDA. Выручка компании снизилась на 3,4% до $7,4 млрд, показатель EBITDA сократился на 20,7% до 939 млн, а чистый убыток составил $122 млн против потерь на уровне $46 млн годом ранее.

…и диктует снижение капитальных затрат. «Евраз» «срезал» часть запланированного на капзатраты бюджета и теперь прогнозирует объем CapEx на уровне $0,9–1,0 млрд против более ранних ожиданий в размере $1,3 млрд. Такое сокращение капрасходов оказалось возможным благодаря оптимизации затрат на поддержание производства, ожидаемый объем которых на 2013 год составляет теперь $460–470 млн против озвученных ранее $600–650 млн. Относительно завершившегося полугодия стоит сказать, что величина капитальных затрат сократилась на 12,9% до $492 млн в сравнении с 1П12.

Свободный денежный поток стал отрицательным… Некоторое сокращение CapEx немного сгладило уменьшение FCF. Тем не менее, сокращение операционного денежного потока на 42,3% до $628 млн, а также ряд затрат помимо капитальных привели к тому, что свободный денежный поток по итогам первого полугодия, по данным компании, показал отрицательное значение на уровне $87 млн. Если же рассчитать FCF как простую разницу между OCF и CapEx, то он окажется равным $137 млн, что, тем не менее, существенно меньше $610 млн в 1П12.

…но долговая нагрузка осталась близкой к прежним уровням. Объем д/c и эквивалентов увеличился на конец 1П13 в сравнении с концом 2012 года на 11,4% до $1,5 млрд и полностью покрывает краткосрочный долг, сократившийся на 18,5% до $1,46 млрд. Долгосрочный долг за отчетный период, напротив, немного увеличился, составив $6,76 млрд против $6,38 млрд на конец 2012 года. Чистый долг «Евраза» (рассчитываемый как сумма долгосрочного и краткосрочного долга за вычетом величины д/c и эквивалентов) показал минимальное сокращение на 1,5% до $6,75 млрд. Тем не менее, отношение Чистого долга к EBITDA все же увеличилось до 4,7х c 4,3х на конец 2012 года.

Среди еврооблигаций интересен выпуск EVRAZ-18. Среди всех обращающихся выпусков компании мы выделяем размещенный в 2011 году выпуск EVRAZ-18 (YTM — 7,59%, Z-спред — 596 б. п.). Разница между Z-спредом этого выпуска и Z-спредом евробонда компании «Северсталь» CHMFRU-18 (YTM — 5,46%, Z-спред — 383 б. п.) расширилась за последние полгода почти в 2 раза до 213 б. п. На наш взгляд, справедливое значение разницы в Z-спредах составляет 180–190 б. п. В этой связи мы ожидаем, что доходность выпуска EVRAZ-18 сократится на 15–20 б. п. в среднесрочном периоде при росте цены до уровня 97,4% от номинала с текущих значений около 96,7%.