Корпоративные события

АФК Система (BB/Ba3/BB-): нейтральная финансовая отчетность за 1П13, евробонд компании выглядит привлекательно, рублевые бумаги также представляют определенный интерес

В конце прошлой недели АФК Система (BB/Ba3/BB-), крупнейшая российская диверсифицированная холдинговая компания, опубликовала финансовый отчет по US GAAP за 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 компания сохранила умеренные темпы роста выручки, которая увеличилась на 6.9% г/г (до 16.8 млрд. долл.), а также OIBDA – рост показателя составил более скромные 3.3% г/г (до 4.1 млрд. долл.). Рентабельность по OIBDA сохранилась на уровне прошлого года и составила 24.4% (-0.8 пп г/г).

Решающее влияние на динамику консолидированных финансовых результатов компании оказали показатели ее ключевых активов – МТС (BB/Ba2/BB+) и Башнефти (-/Ba2/BB). Основным драйвером роста показателей Системы в 1П13 стали результаты МТС, которая по итогам 1П13 увеличила выручку на 5.5% г/г, OIBDA – на 8.7% г/г, что позволило компании повысить уровень операционной рентабельности. В то же время, выручка Башнефти росла в течение 1П13 более медленными темпами – на 4.7% г/г, а EBITDA и вовсе снизилась на 3% г/г, в основном, вследствие роста себестоимости добычи и увеличения расходов на закупку углеводородов и уплату экспортных пошлин.

Свободный денежный поток АФК Система (чистый операционный денежный поток за вычетом капитальных расходов) по итогам 1П13 составил 1.1 млрд. долл. (- 6.7% г/г), чуть снизившись по сравнению с прошлым годом. Свободные средства были направлены на пополнение ликвидности на балансе: объем денежных средств на балансе (включая денежные средства, относящиеся к банковской деятельности) на конец 1П13 увеличился до 3.9 млрд. долл. против 2.6 млрд. долл. на начало года. Отметим, что долговая нагрузка Система на конец 1П13 немного снизилась на конец 1П13 и составила в терминах Чистый долг/OIBDA LTM вполне умеренные 1.5x (на начало года – 1.6x). В целом, АФК Система сохраняет весьма устойчивый кредитный профиль и может позволить себе сохранять дивиденды на высоком уровне. Напомним, что в апреле совет директоров компании рекомендовал выплатить акционерам дивиденды за 2012 г. в размере 9.3 млрд. руб., что составляет около 19% от чистой прибыли компании за прошлый год.

Единственный евробонд AFKSRU’19 (YTM 6.12/D 4.72), на наш взгляд, сохраняет свою привлекательность, предлагая около 60 бп премии к немного более длинному MOBTEL’20 (YTM 5.80/D 5.31). Рублевые выпуски АФК Система, на наш взгляд, также представляют определенный интерес, средний спрэд к ОФЗ по бумагам составляет около 170 бп, что соответствует среднему спрэду выпусков Башнефти на том же участке кривой.

Глобалтранс (-/Ba3/BB): нейтральный финансовый отчет за 1П13, выпуски НПК все еще выглядят привлекательно в рамках сектора

Вчера Глобалтранс (-/Ba3/BB) опубликовал финансовую отчетность по МСФО и операционные показатели за 1П13. Мы оцениваем операционные результаты компании по итогам 1П13 как сильные. Приобретение бизнеса 2-х кэптивных ж/д- операторов (Металлоинвесттранс и ММК-Транс) во 2П12 позволило Глобалтрансу нарастить по итогам 1П13 грузооборот на 46.8% г/г (до 78.7 млрд. тонно-км), при этом среднее количество подвижного состава, использованного в операционной деятельности, увеличилось на 26.5% г/г (до почти 53 тыс. единиц), а общий порожний пробег подвижного состава заметно снизился и составил 53% против 60% в 1П12.

В то же время, финансовые результаты Глобалтранса за 1П13 мы оцениваем более умеренно и считаем, что они оказывают, в целом, нейтральное влияние на кредитный профиль компании. Так, скорректированная выручка Глобалтранса (без учета транзитных платежей) выросла в 1П13 на 13.6% г/г (до 736 млн. долл.), а EBITDA – только на 5.5% (до 347 млн. долл.), в результате рентабельность по EBITDA по итогам 1П13 несколько снизилась и составила 47.1% (-3.6 пп г/г). Заметно более скромный рост скорректированной выручки по сравнению с динамикой грузооборота был обусловлен слабой ценовой конъюнктурой на рынке ж/д-перевозок, в первую очередь в сегменте полувагонов, составляющих основу парка Глобалтранса – фрахтовые ставки просели более чем на 20% по сравнению с прошлым годом. Это отразилось на средней цене груженой отправки, которая в 1П13 снизилась на 6.3% г/г (до 943 долл.), кроме того, отметим, что средняя дистанция груженой перевозки также уменьшилась в 1П13 (на 2.9% г/г). Рост EBITDA г/г в 1П13 и вовсе был обусловлен значительным ростом амортизационных отчислений в связи с масштабны расширения парка и постановкой на баланс контрактов (Металлоинвесттранса и ММК-Транса) на перевозку грузов как НМА. Для сравнения, операционная прибыль компании в 1П13 снизилась на 12.1% г/г (до 247 млн. долл.).

Свободный денежный поток Глобалтранса в 1П13 составил 265 млн. долл., тогда в 1П12 показатель находился в глубоко отрицательной зоне (-472 млн. долл.). Определенное влияние на изменение свободного денежного потока в 1П13 оказал рост чистого операционного денежного потока на 62.5% (до 286 млн. долл.) за счет сокращения инвестиций в оборотный капитал по сравнению с 1П12, однако ключевое влияние на динамику показателя оказало финансирование масштабныхкапвложений в 1П12 и почти их полное отсутствие в 1П13. Так, на фоне покупки большого количества полувагонов в течение 2012 г., CAPEX компании в 1П12 составил 648 млн. долл. (или 2x EBITDA за 1П12), тогда как в 1П13 капвложения составили лишь 21 млн. долл. (или 0.1x EBITDA). Свободный денежный поток Глобалтранса был направлен, в основном, на финансирование закрытия сделки по приобретению ММК-Транса (финальный платеж на 202 млн. долл.).

Долг Глобалтранса на конец 1П13 вырос на 18% по сравнению с началом года и составил 1 268 млн. долл., при этом доля его краткосрочной части выросла до 29.9% (против 22.1% на конец 2012 г.). Компания привлекала новый долг главным образом для того, чтобы профинансировать выплату дивидендов за 2012 г. (на 149 млн. долл.). В результате, на фоне более медленного роста EBITDA в 1П13, а также неизменной чистой денежной позиции (172 млн. долл. на конец 1П13), долговая нагрузка Глобалтранса в терминах чистый долг/EBITDA LTM выросла до 1.6x (против 1.4x на начало года). Несмотря на рост, достигнутый уровень долгой нагрузки является вполне умеренным, особенно учитывая капиталоемкий характер отрасли, и, на наш взгляд, не оказывает существенного давления на кредитный профиль компании. Кроме того отметим, что согласно комментариям менеджмента, в 2013 г. Глобалтранс намерен сосредоточиться на интеграции и оптимизации приобретенных активов и сокращении долговой нагрузки, и не планирует каких- либо значимых M&A-сделок или масштабных капитальных вложений в расширение парка. Менеджмент ожидает, что долговая нагрузка компании на конец 2013 г. будет находится на уровне «ниже 1.5x» в терминах чистый долг/EBITDA LTM. Также отметим, что, в условиях низкой инвестиционной активности, Совет директоров компании может рекомендовать собранию акционеров направить до 50% чистой прибыли за 2013 г. на выплату дивидендов.

Биржевые выпуски НПК БО-01/02 характеризуются достаточно неплохими показателями ликвидности и, на наш взгляд, все еще являются интересной идеей в сегменте транспортных компаний, торгуясь со спрэдом около 290 бп к ОФЗ. Бумаги НПК предлагают более 100 бп премии к более длинному ТрансКонтейнер 04 (YTM 8.44/D 3.19) и 50-60 бп – к близкому по дюрации НМТП БО-02 (YTM 8.56/D 1.53). Кроме того, выпуски НПК торгуются с совсем небольшим дисконтом (чуть более 20 бп) к ДВМП БО-02 (YTM 9.62/D 2.41), притом, что дюрация этого бонда примерно на год длиннее, чем у НПК, а кредитный профиль FESCO (BB-/B+/-) в сравнении Глобатрансом выглядит гораздо слабее.

Первичный рынок

Российский Капитал БО-01 (-/-/В+): сохранение контроля АСВ делает прайсинг привлекательным по нижней границе заявленного диапазона

Сегодня открывается книга в выпуске банка Российский Капитал номинальным объемом 3 млрд. руб. По выпуску предусмотрена годовая оферта, а заявленныйорганизаторами диапазон ставки купона составляет 9.75-10.25% (YTP 9.99-10.51%), что трансформируется в спред к кривой ОФЗ 380-430 бп.

При анализе кредитного профиля Российского Капитала в первую очередь надо учитывать что, банк находится под полным контролем АСВ, которое уже направило на его санацию порядка 18 млрд руб. По-видимому, банк останется под контролемгоскорпорации в обозримой перспективе: АСВ не имеет права выходить из инвестиций с убытками, а текущий капитал банка составляет 2.9 млрд руб. (МСФО 2012), что не оставляет возможности для его прибыльной продажи. Банк показал впечатляющие темпы роста, почти утроив активы и кредитный портфель за последние 2 года. При этом основными факторами роста Роскапа стали сделки по присоединению небольших региональных банков, также находившихся под санацией АСВ. Показатели просрочки банка выглядят высоко (NPL90+ более 15%), но при этом они являются старым «наследством» кризисного периода и в настоящее время почти в полном объеме покрыты резервами, поэтому негативного влияния на прибыль и капитализацию с этой стороны не ожидается. Капитальная позиция банка выглядит слабо – достаточность совокупного капитала по Базелю на начало 2013г. составляла 3.1%, регулятивный Н1 на 1 августа – 10.8%. С этой точки зрения, банку будет непросто достичь поставленных на ближайшие 2 года целей (среднегодовой рост кредитного портфеля на 35% и попадание в число первых 50банков рейтинга по активам) без дополнительных акционерных вливаний. При этом, согласно данным Fitch, такие переговоры ведутся, а факт возможной сделки будет позитивно рассматриваться агентством. Читая процентная маржа банка довольно низка – 3.8%. В основном это обусловлено значительным объемом вложений в низкодоходные облигации (облигации ВВВ- и выше составляют более 8% активов), не оказывающих давления на капитал, но и не приносящих приемлемого процентного дохода. Долговая нагрузка Российского Капитала находится на умеренном уровне: отношение оптового фондирования к активам не превышает 0.25х. Ликвидность банка выглядит достаточной с точки зрения покрытия оптового фондирования. При этом, учитывая преимущественно долгосрочную структуру кредитного портфеля (53% ссуд имею срочность свыше 3 лет) и краткосрочный характер депозитов физлиц (срочность половины депозитов менее года), на начало 2013г. банк имел разрыв ликвидности на годовом горизонте в сумме 8.8 млрд руб. (10% активов). Тем не менее, сохранение контроля АСВ делает высокой вероятность пролонгации депозитов и в значительной степени нивелирует краткосрочные риски ликвидности банка.

Верхняя граница заявленного организаторами прайсинга находится на уровне бидов в 10-месячном выпуске Совкомбанка (В/В2) и полуторалетнем выпуске Запсибкомбанка БО-03 (В+). Учитывая высокую вероятность сохранения госконтроля и небольшую дюрацию выпуска, мы находим прайсинг привлекательным начиная с нижней границы заявленного диапазона доходности.