Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Объем размещения еврооблигаций НК "Башнефть" может составить $350-500 млн


[18.06.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

НК «Башнефть» размещает евробонды: рекомендуем участие

Российская нефтяная компания «Башнефть» в среду начнет роуд-шоу долларовых евробондов индикативного объема в США и Великобритании. По нашим оценкам, компания может выйти с займом на $350-500 млн сроком на 5 или 7 лет под доходность 4,9-5,0% годовых для 5-летнего евробонда и 5,3-5,4% для 7-летнего.

Вертикально интегрированная компания с хорошим рейтингом. Компания занимается как добычей, так и переработкой нефти. Большая часть активов расположена в республике Башкортостан, а общие подтвержденные запасы нефти компании превышают 280 млн тонн, чего хватит более чем на 18 лет добычи при сохранении ее объема на уровне прошлого года. Часть добытой нефти компания продает, а часть перерабатывает на трех принадлежащих ей НПЗ. «Башнефть» имеет развитую сеть заправочных станций: на 31 марта 2013 года она насчитывала 731 АЗС в 23 российских регионах. В структуре выручки продажа нефтепродуктов занимает ключевое положение: из полученных компанией в 1 квартале 2013 года 125,6 млрд рублей выручки доходы от продажи нефтепродуктов и нефтехимии составили 76,4%, или 95,9 млрд рублей. Стоит отметить, что компания зависит от конъюнктуры как на внешнем, так и на внутреннем рынке нефтепродуктов, поскольку продажи на российском рынке традиционно составляют 40-45% от общего объема поставок. Осенью 2012 года компания завершила программу по повышению эффективности корпоративного управления. В мае 2013 года агентство Fitch подтвердило рейтинг «Башнефти» на уровне BB и повысило прогноз по нему до «позитивного».

Финансовые показатели — выручка растет, рентабельность снижается. Выручка компании в 1 квартале 2013 года выросла на 5,8% до 125,6 млрд рублей, операционная прибыль снизилась на 18% до 16,8 млрд рублей, а скорректированная EBITDA уменьшилась на 15% до 21,2 млрд рублей. Чистая прибыль нефтяной компании снизилась на 20% до 12,0 млрд рублей. Операционная рентабельность показала снижение до 13,4% в 1 квартале 2013 года с 17,3% годом ранее, а уровень рентабельности по EBITDA сократился до 16,9% с 20,9%. Схожая динамика понижения показателей рентабельности видна и при взгляде на годовые результаты компании: росту выручки на 9,5% в 2012 году в сравнении с 2011 годом сопутствовало снижение до 15,1% с 15,6% операционной рентабельности и сокращение до 18,5% с 19,3% рентабельности по EBITDA.

Долговая нагрузка: высокое качество. Компания плавно наращивает долговую нагрузку, однако соотношение Чистый долг/EBITDA в 1 квартале 2013 года показало рост до 0,9х с 0,7х в 1 квартале 2012 года в большей мере за счет снижения EBITDA. Тем не менее, отношение Чистого долга к EBITDA остается на очень низких уровнях, отчасти благодаря росту денежных средств и их эквивалентов, величина которых (30,3 млрд рублей) покрывает почти все краткосрочные обязательства (33,1 млрд рублей). Доля краткосрочного долга в общем долге «Башнефти» выросла в 2 раза до 26% от общего долга на конец 1 квартала этого года по сравнению с тем, что было год назад. Тем не менее, доля остается на приемлемых уровнях, учитывая общую относительно низкую долговую нагрузку. Общий долг примерно поровну распределен между банковскими кредитами и рублевыми облигациями, кроме того, почти весь он занят под фиксированную ставку и является необеспеченным. Временная структура погашения долговой нагрузки «Башнефти» подразумевает 3 пика погашений в течение ближайших 7 лет — в текущем году (39,3 млрд рублей), в 2016 (42,0 млрд рублей) и 2017 годах (32,0 млрд рублей).

Инвестиционные затраты не грозят свободному потоку. В прошлом году компания увеличила CapEx на 23% до 30,8 млрд рублей, сохранив при этом величину FCF на уровне 2011 года выше 40 млрд рублей. На текущий год компания планирует небольшое снижение капитальных затрат до уровня в 29,5 млрд рублей. Таким образом, даже при условии некоторого снижения результатов от операционной деятельности величина FCF не претерпит существенного сокращения. Среди факторов, которые могут найти негативное отражение в OCF, мы отмечаем риск невыплат контрагентами, на случай реализации которого у компании собрано около 2 млрд рублей в виде резервов под обесценение.

Оценка доходности займа. На наш взгляд, эмитент, скорее всего, выйдет на рынок с займом сроком на 5 или 7 лет, поскольку ввиду возросшей волатильности на долговых рынках за 10-летний евробонд компании придется предложить неоправданно высокую доходность. В позиционировании займа мы основываемся на сравнении НК «Башнефть» со схожей (по вертикально интегрированной модели бизнеса) компанией «Газпром нефть». Различие в рейтингах компаний составляет 2 ступени, что, учитывая разницу на 5 ступеней в рейтингах материнских компаний, определяет премию размере в 60-80 б. п. На текущий момент Z-спред выпуска «Газпром нефти» с погашением в 2022 году SIBNEF-22 составляет около 296 б. п. Таким образом, 5-летний займ «Башнефти» может быть размещен с премией порядка 360-370 б. п. к среднерыночным свопам, что в абсолютных цифрах означает порядка 4,9-5,0% годовых. При размещении 7-летнего займа доходность может составить 5,3-5,4% годовых. Правильность оценки подтверждает тот факт, что евробонд компании МТС (подконтрольной АФК) с погашением в 2020 году торгуется с доходностью 4,96% годовых и Z-спредом в 329 б. п. На наш взгляд, евробонды «Башнефти» не могут торговаться на том же уровне, что и бумаги МТС. Напротив, в случае с «Башнефтью» спред к свопам должен быть на 30-40 б. п. больше, чем у МТС, в связи с небольшой разницей в рейтинге и не столь широкой известностью эмитента среди западных инвесторов. Таким образом, справедливой доходностью для новых евробондов «Башнефти», на наш взгляд, может стать уровень в 4,9-5,0% для 5-летнего займа и 5,3-5,4% годовых для 7-летнего евробонда.

Рекомендуем участие. Компания является сильным вертикально интегрированным игроком на российском нефтяном рынке с достаточно развитой сбытовой сетью. Низкий уровень долговой нагрузки компании (Чистый долг/EBITDA 0,9х) позволяет ей наращивать величину заимствований без существенного негативного влияния на кредитный профиль. Поддержание менеджментом адекватного краткосрочному долгу уровня наличности и эквивалентов на счетах, а также существенная величина свободного денежного потока являются положительными факторами для кредитных метрик эмитента. Кроме того, компания недавно получила позитивный прогноз от одного из рейтинговых агентств, что указывает на возможность повышения рейтинга в будущем. Несмотря на достаточно высокие кредитные метрики, мы отмечаем, что «Башнефти», на наш взгляд, необходимо предложить премию в размере не менее чем 360 б. п. к среднерыночным свопам, чтобы евробонд компании мог вызвать интерес рынка в текущих условиях. Таким образом, мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем инвесторам участие в случае размещения нового евробонда «Башнефти» под доходность, соответствующую спреду к среднерыночным свопам от 360 б. п. и более.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: