Мировые рынки и макроэкономика

Мировые рынки завершат фазу консолидации после выхода данных по ВВП США и заседания ФРС.

Итоги двухдневного заседания комитета по операциям на открытом рынке станут известны в 22:00 МСК. На этот раз обойдется без пресс-конференции Бена Бернанке, будет обнародован только сопроводительный комментарий. Изменений в политике не ожидается, но, тем не менее, инвесторы получат уточненный взгляд Федрезерва в отношении того, насколько американская экономика окрепла для начала сокращения программы количественного смягчения. Одним из показателей, который ляжет в основу принятия решений, станет предварительная оценка ВВП за второй квартал в 16:30 МСК. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, темпы роста экономики США весной замедлились с 1,8% до 1,0%, отразив влияние секвестра госрасходов. До этого в 16:15 МСК рынки получат данные по созданным рабочим местам в частном секторе, которые могут повлиять на ожидания официальных данных от Минтруда в пятницу.

Опубликованная во вторник макростатистика носила смешанный характер, что не дало поводов для серьезных движений на мировых рынках. Так, индекс цен на жилье S&P/Case-Schiller в 20 крупнейших агломерациях вырос в годовом выражении на 12,2% (прогноз: 12,4% г/г), показав максимальные темпы роста за последние семь лет. В то же время, индекс доверия потребителей разочаровал, понизившись сильнее рыночных ожиданий (80,3 п. против 81,4 п.).

Американский рынок акций, за исключением технологического сектора, завершил день вблизи нулевой отметки. На долговом рынке США доходности подтянулись вверх на 1 б. п. вдоль всей кривой (UST-10 2,60%). На азиатских площадках сегодня складывается смешанная ситуация. Определенную поддержку оказывает обещание председателя КНР Си Цзиньпина продолжить реформы и поддерживать устойчивый рост экономики в условиях непростой обстановки на внешних рынках. Подтверждением большего фокусирования властей на стимулировании в последнее время, помимо недавно анонсированных мер «тонкой настройки», стало также вчерашнее возвращение Народного банка Китая на денежный рынок.

Российская экономика

Условия заимствований на денежном рынке незначительно улучшились после завершения налогового периода и поступления средств от аукциона ЦБ по предоставлению кредитов под залог нерыночных активов. Ставка междилерского РЕПО с облигациями на один день отступила на 2 б. п. до 6,22%. Индикативная ставка Mosprime o/n опустилась на 6 б. п. до 6,46%.

На однодневном аукционе РЕПО банки не смогли полностью рефинансировать задолженность перед ЦБ (днем ранее банки привлекли 356,4 млрд руб.). Объем заимствований составил 270 млрд руб., что соответствовало выставленному лимиту, при заявленных потребностях в 327,3 млрд руб. На недельном аукционе, несмотря на лимит в 2 трлн руб., банки не проявили высокого интереса – объем заключенных сделок составил 1 694,2 млрд руб., при том, что неделей ранее банки привлекли 1 987,9 млрд руб. По всей видимости, сокращение задолженности по недельному РЕПО было обусловлено не только уменьшением потребности в рублевых ресурсах после уплаты налогов, но и замещением этого вида задолженности на задолженность под нерыночные активы. Сегодня после завершения расчетов по второй части недельного РЕПО можно ожидать существенного сокращения рублевой ликвидности в системе (на утро среды – 1145,7 млрд руб. против 907,6 млрд руб. днем ранее). Если ЦБ вновь снизит лимит однодневного аукциона, ставки денежного рынка с большой неохотой продолжат движение вниз.

На внутреннем валютном рынке сокращение рублевой ликвидности должно оказать поддержку национальной валюте. Также стоит принять во внимание, что в ходе вчерашних торгов курс бивалютной корзины достигал верхней границы операционного коридора Банка России, где регулятор увеличивает объем интервенций с $200 млн до $400 млн ежедневно. Тем не менее, судя по характеру последних торгов, ослабление рубля может продолжиться, несмотря на относительно спокойную обстановку на внешних рынках и приостановку коррекции в ценах на нефть.

Долговой рынок

Еврооблигации

Российские еврооблигации второй день подряд двигались в боковике во вторник, несмотря на тенденцию к росту доходности US Treasuries в преддверии итогов 2- дневного заседания ФРС и публикации данных о ВВП США в среду, а также в ожидании статистики по рынку труда в конце недели.

Доходность 10-летних американских облигаций поднималась вчера к вечером до 2,61% и продолжает находиться на этом уровне в среду утром. Евробонд Russia-42 показал во вторник минимальное снижение на 0,05 п.п., оставшись около уровня в 105% от номинала.

Эталонный российский выпуск Russia-30 также незначительно снизился (на 0,06 п.п.), сохранив по итогам дня позицию чуть выше 118% от номинала. Спред между выпусками Russia-30 и UST-10 не изменился к концу торгов вторника, оставшись на уровне вблизи 136 б.п.

Хотя в своей политике ФРС смотрит в основном на рынок труда, инвесторы, помимо итогов заседания ФРС, ждут сегодня выхода данных о ВВП США за второй квартал. Согласно средним прогнозам, темпы роста американской экономики замедлились во 2 квартале до 1,0% с 1,8% в первом квартале, а нижняя граница ожиданий находится на отметке в 0,4%.

Мы ожидаем повышенной волатильности на долговых рынках во второй половине торгов среды. При этом выходящие в конце недели данные по рынку труда за июль могут поддержать повышенную степень изменчивости котировок.

Локальный рынок

Вчера, согласно основным бенчмаркам, российский долговой рынок не продемонстрировал заметной динамики. Объемы торгов в секторе были относительно высокими. Сильнее рынка выглядели в основном представители реального сектора. Вместе с тем рублевые долговые инструменты банковского сектора были в аутсайдерах.

Вчера рынок ОФЗ также не продемонстрировал заметной динамики. Продажи были отмечены ближе к началу суверенной кривой. Дальние выпуски пользовались небольшим спросом. Объем торгов в секторе вчера оказался на экстремально низких уровнях. Общий оборот составил 8,47 млрд руб., что является минимумов последних двух месяцев.

Сегодня Минфин предложит выпуск серии 26210 с ориентиром по доходности на уровне 6,85–6,9% годовых. Вчера доходность бумаги на вторичном рынке составила 6,88% годовых. Таким образом, существует риск того, что новое доразмещение ОФЗ пройдет не слишком успешно, как и аукцион на прошлой неделе.

Сегодня продолжится размещение выпуска рублевых облигаций Национальный капитал, 03 объемом 5 млрд руб. Будут открыты книги заявок на покупку облигаций Русславбанк, 01 объемом 1,5 млрд руб. и Life Consumer Finance B.V., 01 (ABS) объемом 3,2 млрд руб.

Ослабление рубля по отношению к бивалютной корзине и рост доходности американских Treasuries могут стать факторами давления на котировки рублевых облигаций.

Комментарии по эмитентам

Уралкалий

Один из крупнейших производителей удобрений в мире, российская компания Уралкалий вчера объявила об изменении в стратегии. Совет директоров объявил о прекращении экспортных продаж через БКК (совместного с «Беларуськалием» предприятия), определив единственным каналом сбыта продукции «Уралкалий-трейдинг». Совместно с этим решением компания заявила, что теперь будет таргетировать объем продаж, а не цену на калий. По мнению менеджмента Уралкалия, происходящие изменения могут опустить цены на калий в мире до $300 c $400 за тонну.

Исходя из планов компании в рамках новой стратегии нарастить объем продаж калия до 14 млн тонн в 2015 году с 9 млн тонн в 2012 году, можно ожидать, что, несмотря на снижение цен на четверть и сокращение валовой рентабельности (с уровней 2012 года в районе 75%), уровень валовой прибыли и EBITDA Уралкалия по итогам 2015 года все равно покажет рост. Согласно нашей модели, при средних экспортных ценах на калий в 2015 году в районе $300 за тонну, EBITDA Уралкалия по итогам 2015 года может достичь $2,9 млрд против уровня в $2,3 млрд в 2012 году.

Учитывая, что текущая инвестопрограмма компании подразумевает наличие производственных мощностей на уровне 13,5 млн тонн уже в 2014 году, ожидания по уровню долга компании не изменились в связи с озвученными планами, так как компании для их достижения не потребуется пересмотр инвестиционной стратегии. Таким образом, ожидания по уровню Чистого долга к EBITDA в перспективе 2-3 лет продолжают находится на положительной территории за счет роста показателя EBITDA. С точки зрения краткосрочных рисков увеличения долговой нагрузки в связи со снижением маржианльности (на горизонте до 1,5 лет), на положительной стороне играет озвученная во вторник новость о приостановлении обратного выкупа акций компании, что поможет Уралкалию сберечь часть денежных средств.

Таким образом, прогнозы по кредитному профилю Уралкалия, на наш взгляд, остаются умеренно оптимистичными за счет прогнозируемого роста показателя EBITDA к 2015 году в рамках реализации стратегии наращивания объемов сбыта. В этом свете снижение стоимости обращающегося евробонда URKARM (YTM-5,26%, Z-спред 383 б.п.) во вторник более чем на 2 п.п. до 93,7% от номинала представляется нам скорее результатом эмоций на рынке, нежели справедливым движением. По этой причине мы не ожидаем снижения цены выпуска до отметок ниже 93% от номинала и рекомендуем покупку с расчетом на возврат цены к отметкам около 96% от номинала в среднесрочном периоде.

РЖД

Компания РЖД представила не самые сильные финансовые результаты по итогам первого полугодия 2013 года. Чистая прибыль упала на 54% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Падение прибыли произошло по причине опережающего роста себестоимости услуг монополиста и сокращения объема предоставленных услуг. В частности, погрузка на сети РЖД сократилась на 2,8%.

Напомним, что компания РЖД имеет обширную инвестиционную программу, что, по нашим оценкам, приведет к росту долговой нагрузки компании. Вышедшая отчетность указывает на то, что сокращение операционного денежного потока в 2013 году продолжится. Это усилит рост долговой нагрузки.

Наиболее длинный выпуск компании РЖД, 28 выглядит заметно перекупленным по отношению к кривой эмитента. Недавний чрезмерный рост выпуска связан с включением бумаги в Ломбардный список. По выпуску выплачивается небольшой купон — 8,2%. Это позволяет рекомендовать короткую позицию по бумаге. Ожидаем роста доходности выпуска в краткосрочной перспективе на 20–30 б. п., что приведет к падению цены на 1–1,5%.

СУЭК

СУЭК 7–8 августа проведет букбилдинг по рублевым облигациям серии 5 объемом 10 млрд руб. Ориентир по доходности составит 8,78–8,99% годовых к трехлетней оферте.

В настоящий момент на рынке обращается единственный выпуск рублевых облигаций компании, который торгуется с доходностью 9,27% годовых с дюрацией 4,1 года. G-спред выпуска составляет 276 б. п. G-спред нового выпуска будет меньше — 250–270 б. п. Это не позволяет говорить о наличии премии ко вторичному рынку.

Крупнейший российский производитель угля обладает умеренным левереджем. Показатель Чистый Долг/ EBITDA по итогам 2012 года составил 2,1х, однако свободный денежный поток практически нулевой. Слабая рыночная конъюнктура на рынке угля может привести к росту долговой нагрузки компании в этом году.

На наш взгляд, участие в данном размещении не является интересным, в частности в связи с ожидаемой низкой ликвидностью выпуска.