Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: На данный момент "ФСК ЕЭС" имеет вполне комфортную структуру долга и достаточную ликвидность


[25.04.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Специальный комментарий к отчетности ФСК ЕЭС за 2012 год

На этой неделе ФСК ЕЭС опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2012 год. Несмотря на ухудшение кредитных метрик и ожидаемый рост долговой нагрузки, кредитные риски компании невысоки. Основными факторами, формирующими устойчивый кредитный профиль компании, остаются существенная государственная поддержка и присутствие на балансе значительного объема ликвидности.

В неликвидных рублевых облигациях ФСК ЕЭС на локальном рынке мы не видим торговых идей. Выпуск рублевых еврооблигаций ФСК ЕЭС-19, предлагающий премию к рублевому евробонду РЖД-19 в размере 65 б.п., напротив выглядит интересно. Рекомендуем бумагу к покупке. Потенциал снижения доходности 15 б.п.

Финансовые показатели остались на уровне 2011 года. Выручка компании осталась на уровне прошлого года: около 140 млн руб. EBITDA сократилась с 84,7 до 82,1 млрд руб. Чистая прибыль существенно сократилась — с 49 млрд руб. до 7 млрд руб. Сокращение прибыли произошло из-за роста себестоимости на 10 млрд руб., который объясняется в первую очередь ростом амортизации, и обесценения векселей на сумму 9,7 млрд. Также в прибыли за 2011 год была учтена прибыль от реализации финансовых вложений в размере 32,1 млрд руб. Скорректированная на разовые статьи чистая прибыль составила 30 млрд руб. против 38,2 млрд руб. в прошлом году.

В течение года компания осуществляла крупномасштабную инвестиционную программу. Объем капитальных затрат компании в 2012 году составил 150 млрд руб. против 154 млрд руб. в прошлом году. Инвестиции требуют привлечения дополнительного финансирования, т.к. денежного потока от операционной деятельности недостаточно для поддержания необходимой ликвидности. Финансирование осуществляется путем допэмиссий акций в пользу государства и активных заимствований на рынке капитала. В результате долговая нагрузка компании выросла. Компания увеличила долг с 133 млрд руб. до 216 млрд руб. Показатель Чистый Долг/EBITDA вырос 1,3 до 2,3.

В 2012 году министерство энергетики утвердило инвестиционную программу ФСК ЕЭС в 2012–2014 годах на 505 млрд руб. Позднее была утверждена инвестиционная программа в объѐме 775 млрд руб. на 2013–2017 годы. Таким образом, уровень инвестиций останется приблизительно на том же уровне. Также в 2012 году компанией была утверждена долгосрочная программа заимствований на рынке капитала, которая предполагает размещение рублевых облигаций на сумму 225 млрд руб. и на 100 млрд руб. Инвестиционная программа и планы по привлечению долга указывают на то, что компания будет продолжать наращивать долговую нагрузку. По нашим оценкам, наиболее вероятное соотношение Чистый Долг/EBITDA к концу 2013 года составит около 3х. Это, несомненно, негативно для кредитных метрик компании.

Однако на данный момент компания имеет вполне комфортную структуру долга и достаточную ликвидность. Несмотря на то, что краткосрочный долг в течение 2012 года вырос с 2 до 23 млрд руб., на балансе присутствует достаточный запас ликвидности. Денежные средства, депозиты и краткосрочные векселя покрывают краткосрочный долг 2,1 раза. Около 75% долга Группы составляют рублевые облигации со сроком погашения не ранее 2019 года. До 2019 года по облигациям предусмотрены оферты. Однако мы не ожидаем массового досрочного исхода инвесторов из облигаций с квазисуверенным риском. Еще 8% представляют собой рублевые евробонды со сроком погашения в 2019 году. Практически весь остальной долг составляют кредиты Газпромбанка с окончательным погашением в 2014 и 2017 годах, которые в основном формируют краткосрочный долг компании. Также отметим, что для снижения долговой нагрузки компания может прибегнуть к дополнительной эмиссии акций в пользу государства. Кроме этого, имеется возможность реализации непрофильных активов. Долгосрочные финансовые вложения, имеющиеся в наличии для продажи, отражены в отчетности в размере 50,6 млрд руб. По этой причине мы оцениваем кредитные риски ФСК ЕЭС, как невысокие, несмотря на рост долговой нагрузки.

Рублевые облигации ФСК ЕЭС торгуются с дисконтом практически ко всем рублевым облигациям энергетиков и квазисуверенных заемщиков. Исключение составляет кривая РЖД, премия к которой у рублевых бондов ФСК ЕЭС составляет не более 25 б. п. Все 16 выпусков ФСК ЕЭС входят в Ломбардный список. Большинство бумаг не являются ликвидными. По нашему мнению, на данный момент в рублевых облигациях эмитента отсутствуют какие-либо торговые идеи.

На рынке рублевых еврооблигаций ФСК ЕЭС представлен единственным выпуском с погашением в 2019 году. Премия к рублевому евробонду РЖД-19 составляет 65 б. п. Частично данный спред объясняется неломбардностью выпуска ФСК ЕЭС. Тем не менее, тот факт, что выпуск торгуется на уровне кривой Россельхозбанка, который, вероятно, будет приватизирован, и то, что спред между бумагами РЖД и ФСК ЕЭС на локальном рынке не превышает 25 б. п. говорит о том, что рублевый евробонд компании может выглядеть недооцененным. По нашему мнению, спред к РЖД-19 должен составлять приблизительно 50 б. п. Таким образом, потенциал снижения доходности выпуска ФСК ЕЭС-19 составляет 15 б. п., и мы рекомендуем данную бумагу к покупке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: