Межтопэнергобанк: консервативная премия за дебют

Межтопэнергобанк - новый представитель банковского сектора, дебютирующий на рынке рублевых облигаций с выпуском объемом 1,5 млрд руб. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Доходность к оферте составляет 11,57–12,10% годовых. Книга заявок будет открыта с 20 по 27 августа.

Доходность по нижней границе совпадает с уровнем дебютного предложения Совкомбанка, 02 (B/B2/-). Размещение выпуска прошло в середине июня текущего года. На данный момент бумага торгуется с доходностью 10,45% годовых при цене 100,81% от номинала.

Инвестиционные факторы:

- Хорошее качество активов за счет концентрации на корпоративном кредитовании. Просрочка по портфелю кредитов, выданных юридическим лицам, составляет 1,93%.

- Диверсифицированная структура собственников. На долю крупнейшего акционера, Юрия Шутова, приходится 21,2% акций банка, что меньше блокирующего пакета.

- Банк имеет диверсифицированную базу фондирования. На долю наиболее рискованного долга, средств и депозитов физических лиц, приходится не более 44% от всех обязательств банка.

- Предлагаемый выпуск имеет привлекательные параметры. Годовая оферта сокращает кредитные риски. Премия к справедливому уровню доходности при размещении по нижней границе составляет 55–60 б. п.

Факторы риска:

- Банк имеет невысокий объем активов, занимая 104-е место по активам среди российских кредитных организаций.

- Невысокая рентабельность капитала ограничивает возможность роста актива в условиях необходимости контроля за достаточностью капитала.

- Ограничения со стороны ЦБ, налагаемые на банковский сектор, могут отрицательно повлиять на операционные показатели банка. Введение нормативов Базель III в России, планируемое с начала 2014 года, может оказать дополнительное давление на рентабельность банка.

Межтопэнергобанк имеет тот же уровень кредитных рейтингов, что и Совкомбанк, однако по объему активов уступает ему в 2,5 раза. Вместе с тем, качество активов Межтопэнергобанка выше за счет концентрации на корпоративном кредитовании. Просрочка по портфелю кредитов, выданных юридическим лицам, составляет 1,93% против 4,23% у Совкомбанка. За первое полугодие текущего года соотношение резервирования и чистого процентного дохода у Межтопэнергобанка составило 0,21х против 0,72х у Совкомбанка, что также свидетельствует о разнице в качестве активов, которая полностью покрывает разность в уровнях достаточности капитала банков (Н1 у Совкомбанка 14,06% и 12,44% у Межтопэнергобанка).

Отметим, что недостатком Межтопэнергобанка является отсутствие запаса ликвидности в виде портфеля облигаций, составляющего значительную часть активов, как у Совкомбанка. Также Межтопэнергобанк имеет невысокий уровень рентабельности капитала. За первое полугодие 2013 года она составила лишь 9%, что значительно ниже среднеотраслевого уровня.

На наш взгляд, кредитный профиль Межтопэнергобанка немного слабее. Поэтому размещаемые облигации должны иметь премию на уровне 50–55 б. п. к выпуску Совкомбанк, 02, которая также учитывает накопленную разницу в дюрации бумаг.

Таким образом, справедливая доходность облигаций Межтопэнергобанка находится в районе 11% годовых. При выходе на вторичные торги ждем снижения доходности на 55–60 б. п., что приведет к росту цены на 0,6% от номинала.