X5 Retail Group: кредитный профиль улучшается, эффективность растет

Х5 Retail Group отчиталась по МСФО за I полугодие 2014 года. Отчетность сильная. Особенно мы отмечаем существенное укрепление кредитного качества эмитента. Судя по всему, менеджменту Группы наконец удалось переломить ситуацию с эффективностью в лучшую сторону. Основные позитивные сдвиги следующие:

Выручка растет, но темпы далеки от лидеров сектора. Выручка Х5 Retail Group за I полугодие 2014 года выросла на 15,3% до 299,8 млрд руб., поквартально на 16,6%, что стало следствием увеличения количества покупателей и размера среднего чека. На показателях сопоставимых продаж II квартала 2014 года позитивно сказались рост среднего чека и потребительской корзины LFL в связи с изменением состава и увеличением объема потребительской корзины, в т.ч. по причине усиления продовольственной инфляции, а также реализованных маркетинговых кампаний, эффекта от ротации ассортимента и длинных выходных в июне 2014 года.

Вместе с тем темп роста выручки по сравнению с прямым конкурентом Магнитом (+27,93%; 349, млрд руб.), у Х5 ниже.

Эффективность бизнеса растет. Х5 Retail Group удалось добиться роста показателей прибыли на всех уровнях. Валовая прибыль по сравнению с аналогичным периодом 2013 года выросла на 16,5 % до 72,8 млрд руб., операционная – на 19,1% до 13,2 млрд руб., показатель EBITDA – на 18,7 % до 21,2 млрд руб., чистая прибыль – на 49,8% до 6,4 млрд руб. Рентабельность также значительно улучшилась, что стало следствием сокращения затрат на логистику, снижение общих потерь. Маржа по валовой прибыли в I полугодии 2014 года составила 24,3% (+24 б. п. по сравнению с аналогичным периодом 2013 года), по операционной прибыли – 4,4% (+14 б. п.), по показателю EBITDA – 7,1% (+20 б. п.), по чистой прибыли – 2,2% (+50 б. п.).

Кредитный профиль улучшается. Общий долг X5 изменился незначительно и по состоянию на 30 июня 2014 года составил 110,4 млрд руб. вместо 110,5 млрд руб. на начало года. Структура долга комфортная и изменяется в сторону повышения доли долгосрочных заимствований. По состоянию на 30 июня 2014 года на долгосрочные обязательства приходилось 81,2% общего долга или 89,6 млрд руб., на краткосрочные – 18,8 % или 20,7 млрд руб. против 28% и 72% на начало года соответственно. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 2,5х на конец отчетного периода против 2,7 на начало года и 2,8 на конец I квартала 2014 года. В 2013 году значение показателя находилось в диапазоне 3,15-3,23х.

Локальные облигации. На рынке локального долга Х5 Retail Group представлена одним выпуском классических и тремя выпусками биржевых облигаций с погашением в 2015-2016 годах. Все выпуски включены в ломбардный список ЦБ РФ с дисконтом в 20%, однако большинство из них не отличаются высокой ликвидностью. В качестве инвестиционной идеи можно рассматривать более ликвидный бонд ИКС 5 ФИНАНС, БО-01 (дюрация 1,1 г., YTM – 10,20%, G-спред – 153 б. п.), премия по доходности которого к выпуску с Магнит, БО-07 (дюрация 1,0 г., YTM – 9,60%, G-спред – 98 б. п.), на наш взгляд, выглядит завышенной. По нашим оценкам, она должна ограничиваться 30-40 б. п. В бумагах ритейлеров мы также отдаем предпочтение выпуску ЛЕНТА-03 (дюрация 1,4 г., YTM – 11,0%, G-спред – 208 б. п.), которые на данный момент перепроданы и имеют потенциал снижения доходности 40-60 б. п.