Специальный комментарий к размещению еврооблигаций ОАО «ММК»

С 22 апреля эмитент планирует ряд встреч с инвесторами в Европе и США, по итогам которых компания может разместить еврооблигации. Мы считаем, что эмитент разместит заем сроком на 5 или 7 лет объемом $300–600 млн. По нашим оценкам, сделанным на основе находящихся в обращении еврооблигаций российских эмитентов металлургического сектора с кредитными рейтингами на уровне BB, в случае размещения семилетнего евробонда справедливая доходность составит 5,9–6,0%. В случае размещения пятилетнего выпуска мы ожидаем увидеть доходность на уровне 5,4–5,5% годовых.

Коротко об эмитенте

ММК (Магнитогорский Металлургический Комбинат) является одной из крупнейших в России сталелитейных компаний. Согласно данным World Steel Association, в 2011 году ММК произвел 12,2 млн тонн стали, оказавшись тридцатым в мире и четвертым в России. Выручка компании обеспечивается за счет реализации производимой стальной продукции. Более 50% выручки приходится на горячий прокат, используемый в строительстве и автомобилестроении. Основная доля выручки компании (75% в 2012 году и 72% в 2011 году) приходится на внутренний рынок (Россия и страны СНГ). Среди слабых мест бизнес-профиля ММК можно выделить ограниченный уровень обеспеченности собственными ресурсами, что увеличивает зависимость операционных результатов от цен на сырье. В 2011 году компания покрывала собственные потребности в железной руде на 22%, в угле — на 56%.

Результаты 2012 года

Согласно опубликованной отчетности компании, по итогам 2012 года финансовые результаты, отраженные в PLS, фактически остались на уровне предыдущего года. Выручка группы ММК за 2012 г. составила $9,3 млрд, рост 0,2% к уровню 2011 г. EBITDA за 2012 г. составила $1,4 млрд, рост 1,5% к показателю 2011 г. Основным фактором роста EBITDA по Группе ММК является рост показателя по российскому стальному сегменту более чем на 13%. Убыток за 2012 г. сократился почти на 25% до $94 млн. Однако операционный денежный поток в 2013 году вырос более чем в два раза до $1,2 млрд в результате разгрузки баланса от запасов и налоговых активов. Капитальные затраты сократились на 41% до 681$ млн. По данным компании, объем инвестиций в 2013 году останется приблизительно на том же уровне. Минимальный уровень, который необходим для поддержания производства в 2013 году, по оценке компании, составит около $300 млн. Компания не планирует существенного расширения бизнеса и роста производства. Текущие инвестиции пойдут в основном на завершение ранее начатых проектов и поддержание текущего производства.

Оценка кредитных рисков

За 2012 год общий объем долга компании сократился на 12% до $3,9 млрд. Однако краткосрочный долг вырос на 23% до 1,6$ млрд в связи с приближением выплат по ряду займов. В 2014–2016 годах выплаты по имеющемуся долгу будут существенно меньше. Показатель Чистый Долг/EBITDA снизился с 2,6 до 2,5. Денежные средства и их эквиваленты на балансе составляют $362 млн. Также на балансе отражено $932 млн финансовых вложений, $800 млн из которых по оценке компании являются достаточно ликвидными. В 2013 году компании предстоит выплатить $1,63 млрд долга. В следующем году ММК сохранит объем капитальных затрат на уровне 2012 года — $680 млн. По прогнозам компании, цены реализации могут сократиться на 3–4% в течение 2013 года. Согласно нашим оценкам, в этом случае свободный денежный поток ММК составит около нуля. Таким образом, мы ожидаем, что компании будет необходимо привлечь не менее $1 млрд для рефинансирования долга в течение 2013 года.

Прогноз динамики долговой нагрузки

В 2013 году при сокращении цен на сталь на 3–4% и сохранении объема реализации и рентабельности на уровне 2012 года сокращение EBITDA составит 20– 25%. Поскольку свободный денежный поток будет находиться на уровне нуля, то чистый долг по итогам года вряд ли уменьшится. Таким образом, к концу 2013 года Чистый Долг/EBIDTA составит 3,1–3,2. При этом, согласно финансовым ковенантам по имеющимся у компании банковским кредитам, соотношение Чистый Долг/EBITDA не должно превышать 3,5, соотношение EBITDA/Проценты к уплате должно составлять не менее 1,3 (6,6 на конец 2012 года), Долг/Капитал — не более 1 (0,39 на конец 2012 года).

Позиционирование нового выпуска и сравнение с рыночными аналогами

Для оценки справедливой доходности размещаемых евробондов ММК мы оцениваем уровень справедливого спреда бумаги к обращающимся еврооблигациям российских горнодобывающих компаний. Также учитываются доходности рублевых облигаций ММК по отношению к рублевым облигациям сравниваемых компаний на вторичном рынке и сравнение кредитных профилей компаний.

С точки зрения финансовых метрик, включающих в себя рентабельность, уровень долговой нагрузки и покрытие долга, ММК смотрится лучше «Евраза», однако уступает «Северстали» и «Металлоинвесту». Уровень кредитных рейтингов ММК выше чем у «Евраза», ниже, чем у «Северстали», и находится практически на одном уровне с «Металлоинвестом».

На рублевом рынке в обращении находятся пять выпусков ММК, каждый объемом в 5 млрд руб. Все выпуски являются ломбардными, но при этом не отличаются высокой ликвидностью. Спред облигаций «Евраза» к облигациям ММК составляет 25–55 б. п. Спред облигаций ММК к облигациям «Металлоинвеста» - 10 б. п.

Мы оцениваем справедливую доходность евробондов ММК на основе доходностей обращающихся евробондов «Евраза», «Металлоинвеста» и кривой доходности «Северстали». Для пятилетнего выпуска ММК ориентиром будет выступать евробонд Северсталь-18 (доходность 4,95% годовых, Z-спред 417 б. п.). Справедливый спред к данной бумаге должен составлять 40–50 б. п. с учетом премии за дебют, что соответствует доходности 5,4–5,5% годовых. Для семилетнего выпуска ориентиром выступит евробонд Металлоинвест-20 (доходность 5,7% годовых, Z-спред 452 б. п.). Премия в этом случае составит 20–30 б. п., доходность к погашению — 5,9–6,0% годовых.