Липецкая область (-/-/BB)

Забег на длинную дистанцию

Новый выпуск привлекателен при доходности выше 8,9% годовых

Нетипично длинная дюрация. На этой неделе регион проводит сбор заявок на семилетний амортизируемый выпуск, который планируется разместить в пятницу, 26 апреля. Ориентир доходности составляет 8,84–9,11% годовых при дюрации около 4,05 года. Столь длинная дюрация нетипична для эмитентов категории «BB» и более характерна для Москвы и Санкт-Петербурга, однако в текущих рыночных условиях это может сигнализировать о наличии у регионов с более низкими кредитными рейтингами возможностей для удлинения рыночного долга.

Высокая зависимость от металлургии увеличивает риски для областного бюджета. Липецкая область занимает третье место в России по объему промышленного производства на душу населения, 45-е по численности населения и 22-е по душевому ВРП. Экономика области сильно зависит от черной металлургии, производства бытовой техники и продукции сельского хозяйства. Особенно чувствителен региональный бюджет к поступлениям от налога на прибыль, которые в свою очередь, существенно зависят от цен на металлы. В 2009 г. сборы по налогу на прибыль упали на 71% по сравнению с 2008 г. В последние годы областной бюджет стал дефицитным (до кризиса он исполнялся с профицитом), хотя разрыв между доходами и расходами несколько сократился. В случае возникновения проблем на сырьевых рынках бюджет региона, скорее всего, окажется в зоне риска и потребует поддержки со стороны федерального бюджета.

Долговая нагрузка под контролем, качество управления долгом высокое. К концу 2012 г. госдолг области составит около 39% от собственных доходов (наша оценка в мае 2012 г. составляла 35%) при крайне консервативном бюджете. Судя по ходу исполнения бюджета в первые месяцы 2013 г., результаты его исполнения по итогам года, вероятно, окажутся лучше ожиданий. После достаточно быстрого роста задолженности в 2010–2011 гг. руководство региона не только ограничило темпы роста, но также занялось оптимизацией структуры долга (в том числе за счет размещения облигационного займа). За прошлый год доходы бюджета области увеличились на 6,7%, собственные доходы – на 8,4% до 26,3 млрд. руб. Дефицит бюджета составил 2,2 млрд руб. (8,3% от собственных доходов). Область традиционно поддерживает существенные бюджетные остатки на счетах, что создает солидную «подушку безопасности» для обслуживания долга.

Рейтинг, скорее всего, не изменится. Прошлой осенью Липецкая область получила рейтинг от Fitch со стабильным прогнозом развития. Учитывая высокую зависимость региона от цикличной отрасли, в ближайшее время инвесторам вряд ли стоит рассчитывать на позитивные рейтинговые действия в отношении эмитента. Размещение нового займа позволит частично решить проблему пиковых выплат по долгу, приходящихся на 2014–2015 гг. В будущем удлинение долга может стать важным фактором, который будет способствовать повышению рейтингов.

Справедливый спред к бескупонной кривой ОФЗ – 265 б.п, справедливая доходность – 8,9% годовых. Облигации сопоставимых по кредитному качеству регионов торгуются с премией к госбумагам, равной 220–230 б.п. Следует отметить, что за исключением бумаг Москвы и Санкт-Петербурга, имеющих значительно более высокое кредитное качество, максимальная дюрация субфедеральных бумаг на рынке составляет около трех лет. Наиболее длинная бумага в этой категории – Нижегородская область-8 (B+/-/BB-) – достаточно ликвидная, ее спред к ОФЗ составляет 220 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, для включения в цену премии за дюрацию и первичное размещение, а также учитывая невысокую ликвидность обращающихся бондов эмитента (ЛипОбл-6 и ЛипОбл-7), справедливый спред должен составлять 265 б.п. при доходности 8,9% годовых. С нашей точки зрения, бумага выглядит привлекательно практически на всем диапазоне ориентира доходности. Ожидающееся включение выпуска в ломбардный список ЦБ (бумага соответствует его критериям) приведет к дополнительному сужению спреда к ОФЗ на 20–30 б.п.