Вчера завершилось роуд-шоу нового выпуска еврооблигаций Группы Евраз. Компания планирует разместить еврооблигации объемом до $750 млн. По предварительным данным срок обращения выпуска составит 5 лет, предполагаемая доходность – 7,75% годовых. Мы полагаем, что подобные ориентиры являются привлекательными и рекомендуем участвовать в размещении.

Финансовые результаты

Прошедший год для Евраза, как и для других представителей металлургического сектора, можно назвать успешным. Так, выручка Евраза по итогам 2011 года выросла на 20,0% до $16,1 млрд. Главным драйвером роста выручки стало увеличение цен на продукцию во всех сегментах бизнеса. Вклад за счет роста объемов производства оказался незначительным. Более того в некоторых бизнес-сегментах было зарегистрировано существенное падение объемов производства.

Стальной сегмент остается ключевым, его доля в совокупных доходах составила 73,1%. Еще около 19,0% доходов принес горнодобывающий сегмент. Однако, в отличие от 2010 года, доля горнодобывающего сегмента в EBITDA превысила долю стального сегмента, за счет более высоких темпов роста цен на железную руду и уголь, чем на стальную продукцию. При этом рентабельность по EBITDA горнодобывающего сегмента выросла до 43,0%, тогда как рентабельность стального сегмента составила всего 8,0%.

Совокупный показатель EBITDA за год вырос на 23,0% и достиг $2,9 млрд. Рентабельность по EBITDA при этом не изменилась относительно 2010 года, и осталась на прежнем уровне в 18,0%.

Впрочем, эти цифры не отражают разнородную динамику в доходах поквартально в течение 2011 года. Так, четвертый квартал оказался для Евраза провальным, в связи с замедлением мировой экономики и падением цен на реализуемую продукцию. Так, выручка в 4 квартале упала относительно 3 квартала на 7,0%, EBITDA сократилась на 36,0% кв./кв.

Мы не ожидаем снижения финансовых результатов в 1 квартале текущего года относительного 4 квартала 2011 года. Представленные производственные результаты Евраза за 1 квартал показали увеличение производства стали на 5,0% относительно 4 квартала 2011 года. Это было связано с завершение плановых работ на заводах в России и Северной Америки. Значительно прибавил в 1 квартале и горнодобывающий сегмент компании. Так, добыча угля выросла на 41,4% относительно 4 кв. 2011 года, производство коксующегося угля выросло на 8,7%. Главным риском для всей отрасли является дальнейшие падение цен на металлы вследствие замедления китайской экономики.

Мы полагаем, что финансовые результаты в 1 полугодии окажутся сходными с результатами, которые Евраз показал во 2 полугодии 2011 года.

В 2011 году Евраз показал впечатляющий рост денежного потока от операционной деятельности. Показатель вырос на 59,0% до $2,5 млрд. за счет роста EBITDA и уменьшения оборотного капитала. Капитальные затраты выросли на 54,0% относительно 2010 года, до $1,28 млрд. Значительный объем денежного потока от операционной деятельности позволил Евразу полностью профинансировать инвестиционную программу за счет собственных средств. При этом свободный денежный поток за год вырос на 65,0% до $1,4 млрд.

В 2012 году объем Capex не будет увеличен и останется в районе $1,2 млрд. Отсутствие роста Capex в 2012 году является позитивным моментом. С учетом текущих денежных потоков, компания сможет профинансировать инвестиционную программу, не прибегая к увеличению долговой нагрузки. Заметим, что по итогам 2011 года окончательный размер дивидендов составит $228 млн. Эта сумма не повлияет на финансовую устойчивость компании.

Кредитный профиль

Рост денежных потоков позволили компании снизить долговую нагрузку и улучшить кредитные метрики. Так, совокупный долг снизился на 8,0% (около $600 млн.) относительно начала года и составил $7,21 млрд. Сокращение задолженности произошло в основном за счет конвертации облигаций с погашением в 2014 году объемом $533 млн.

При этом структура долга по срочности не изменилась, доля краткосрочного долга в общем долге осталась на уровне 9,0%. Чистый долг сократился на 10,0% до $6,4 млрд. за счет роста остатков денежных средств.

Снижение чистого долга и рост показателя EBITDA позволил сократить коэффициент Чистый долг/EBITDA с 3,0 на начало года до 2,2 в конце года. Доля долга в активах осталась в районе 0,4.

Улучшение финансовой устойчивости эмитента привело к повышению рейтингов. Так, Fitch год назад повысил рейтинг эмитента до ВВ-/Стабильный. Агентство Moody’s в конце января 2012 года повысил рейтинг до Ва3/Стабильный. Пока рейтинг от S&P остается на уровне В+. Мы полагаем, что до конца года он также будет повышен

Евраз имеет комфортную структуру долга и позицию по ликвидности. Так, до конца 2012 года компании предстоит погасить только $136 млн. долга и $444 млн. процентных платежей по облигациям. На начало года объем «кэша» на счетах составлял $0,8 млрд. С 2013 по 2016 годы объем погашений долга равномерно распределен и составляет $1,2-1,3 млрд. в год. При текущем уровне денежных потоков и объеме капитальных затрат, возможность выплатить долг не вызывает сомнений.

Мы полагаем, что по итогам года кредитное качество компании не ухудшится.

Выход на рынок публичных заимствований в этом году будет связан с желанием занять под низкие доходности и рефинансировать более дорогие кредиты. Впрочем, объективно, Евраз не нуждается в привлечении нового долга и мы полагаем, что текущее размещение станет единственным в этом году.

Еврооблигации. Планируемый выпуск привлекателен.

Как мы отметили в начале обзора, Евраз при размещении предлагает премию к собственной кривой доходности на уровне 50 б.п. При этом премия по новому выпуску к кривой Северстали составляет 140 б.п., что не соответствует разнице в финансовом состоянии эмитентов.

После выхода на вторичный рынок мы ожидаем снижение доходности на 50 б.п., что предполагает рост цены в районе 1,0%. Полагаем, что планируемый выпуск привлекателен и рекомендуем участвовать в размещении.