Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Комментарий к размещению еврооблигаций "Фосагро"


[06.02.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Специальный комментарий к размещению еврооблигаций ОАО «Фосагро»

В ближайшие дни один из крупнейших в мире производителей фосфорсодержащих удобрений – ОАО «Фосагро» планирует закрыть сделку по размещению дебютных еврооблигаций. К настоящему моменту основные параметры выпуска уже известны. В частности, компания планирует занять $500,0 млн. сроком на 5 лет. Ориентир по доходности составляет 337,5 б.п. к долларовым свопам, что соответствует доходности в 4,41% годовых. Мы полагаем, что справедливый уровень доходности должен находится в районе 4,2-4,3% годовых (см. оценку займа). Таким образом, пока в выпуске есть небольшая премия, в районе 10-20 б.п. и мы рекомендуем участвовать в размещении.

Ключевые моменты:

- ОАО «Фосагро» - один из крупнейших в мире производителей фосфорного сырья и фосфорсодержащих удобрений;

- по итогам 9 месяцев 2012 года выручка компании составила 79,2 млрд. рублей, показатель EBITDA достиг 27,2 млрд. рублей, а чистая прибыль – 19,1 млрд. рублей;

- компания контролируется Андреем Гурьевым, которому в совокупности принадлежит около 65,5% акционерного капитала Фосагро. Крупнейшими акционерами эмитента также являются Владимир Литвиненко (10,0% акций) и Игорь Антошин (7,0% акций);

- в июле 2011 года компания провела IPO, разместив GDR в Лондоне и акции в России, доля free float составила около 10,8%;

- по итогам 9 месяцев 2012 года продажи за рубеж составляли около 68,0% выручки, на внутренние продажи приходились оставшиеся 32,0%;

- бизнес компании можно разделить на 2 сегмента: фосфорный сегмент и азотный сегмент на долю фосфорного сегмента приходилось около 87,0% выручки по итогам 9 месяцев 2012 года, на долю азотного сегмента – 12,0% выручки;

- компанию отличает очень высокая финансовая устойчивость, по итогам 9 месяцев 2012 года доля долга в активах составила около 0,3, а коэффициент Чистый долг/EBITDA – 0,29.

Операционные и финансовые результаты

В 2012 году компания продемонстрировала рост операционных и финансовых показателей. Так, производство удобрений за год увеличилось на 8,6%, достигнув 5,4 млн. тонн, продажи выросли на 7,8%. Объем производства в фосфорном сегменте (основном для компании) увеличился на 5,7% г/г, в азотном сегменте – почти на 22,0%.

По итогам 9 месяцев 2012 года выручка увеличилась на 7,8% г/г. Расходы росли немного быстрее, увеличившись на 8,4% г/г. Тем не менее, показатель EBITDA вырос на 3,2% г/г, достигнув 27,2 млрд. рублей, а чистая прибыль выросла почти на 20,0% до 19,1 млрд. рублей. Операционная рентабельность немного снизилась, составив 34,3% по итогам 9 месяцев 2012 года (35,8% - годом ранее).

С учетом небольшого замедления объема продаж в фосфорном сегменте в 4 квартале 2012 года (на 3,4% г/г), мы ожидаем некоторого замедления темпа роста доходов по итогам 2012 года. Мы ожидаем, что выручка по итогам года вырастет на 6,5-7,0% г/г и окажется в районе 107,0 млрд. рублей. Показатель EBITDA при этом вырастет на 2,5-3,0% и составит около 36,0 млрд. рублей.

В 2013 году мы ожидаем ускорение роста доходов и денежных потоков в связи с улучшением конъюнктуры на рынке минеральных удобрений. В частности, мы ожидаем ускорение спроса со стороны Китая и Индии. По итогам 9 месяцев 2012 года на азиатский регион приходилось около 23,6% всех внешних продаж компании. В прошедшем году, например, Индия возобновила импорт фосфорсодержащих удобрений только во II квартале 2012 года. По итогам 2013 года мы ждем, что выручка компании вырастет на 10-12% и приблизится к 120,0 млрд. рублей. Рост EBIDA составит от 15,0% до 20,0%, ее объем приблизится к 40 млрд. рублей.

Денежные потоки и CAPEX

Несмотря на рост чистой прибыли, чистый денежный поток от операционной деятельности по итогам 9М 2012 года сократился на 21,5%, составив 21,7 млрд. рублей. Основной причиной стали изменения в оборотном капитале. Объем CAPEX за год также сократился на 5,2% и составил 10,7 млрд. рублей (около 40,0% EBITDA). По этой причине, денежный поток компании остается положительным, по итогам 9 месяцев прошлого года он составил 11,0 млрд. рублей.

Компанию отличает довольно умеренная инвестиционная программа. Так, в 2013 году планируется потратить 15,3 млрд. рублей, в 2014 – около 11,8 млрд. рублей. При этом, общий объем затрат до конца 2017 года может составить около 45,0 млрд. рублей. Крупнейшим проектом станет строительство в Череповце новых мощностей по производству аммиака, на что планируется потратить около 27,0 млрд. рублей.

С учетом наших прогнозов на 2013 год, мы ждем роста денежных потоков от операционной деятельности. Полагаем, что компания сможет полностью профинансировать все инвестиционные проекты, по крайней мере о которых известно на сегодняшний день, вплоть до 2017 года самостоятельно, не прибегая к заимствованиям.

Финансовая устойчивость и ликвидность

Умеренная инвестиционная программа позволяет Фосагро поддерживать очень высокую финансовую устойчивость. Так, по итогам 9 месяцев 2012 года доля долга в активах составляла 29,0%. Несмотря на то, что финансовый долг вырос с начала года на 11,2% до 37,5 млрд. рублей, размер чистого долга упал на 30,7%, составив 10,5 млрд. рублей. При этом, коэффициент Чистый долг/EBITDA сократился с 0,43 в начале года до 0,29 по итогам 9 месяцев 2012 года.

По итогам 2012 года долговая нагрузка скорее всего вырастет, в связи со сделкой по консолидации Апатита. Так, в октябре Фосагро приобрела на тендере 20,0% акций Апатита, принадлежащего РФ за 11,0 млрд. рублей. Кроме этого, эмитент выкупил 24,0% акций ОАО «Nordic Rus Holding» - миноритарного акционера Апатита за 31,76 млрд. рублей. В ноябре Фосагро сделало обязательную оферту миноритариям, по итогам которой еще около 11,1% акций перешло под контроль эмитента. Таким образом, к концу января 2013 года Фосагро довела свою долю в Апатите до 95,21% и планирует полностью завершить поглощение в 2013 году. На эти цели эмитент получил банковскую гарантию на 7,79 млрд. рублей, а также кредит от UniCredit на $50,0 млн. Таким образом, долг компании немного вырастет, но не окажет существенного влияния на кредитный профиль.

У компании довольно высокий объем краткосрочного долга – 21,5 млрд. рублей, что составляет 60,0% от совокупного долга. Впрочем, на отчетную дату он полностью покрывался денежными средствами в объеме 25,2 млрд. рублей. Кроме того, в январе 2013 года UniCredit открыл Фосагро кредитную линию в объеме $250,0 млн.

Оценка привлекательности займа

При оценке справедливого уровня доходности мы ориентируемся на 5-летний выпуск Еврохим-17, который сейчас торгуется с доходностью 4,45% годовых. Рейтинг Фосагро на одну ступень превышает рейтинг Еврохим от агентства Fitch. От агентства Moody’s эмитент имеет рейтинг инвестиционной категории, чего нет у Еврохима. Этот факт должен предполагать дисконт между бумагами Фосагро и Еврохима как минимум на уровне 50-70 б.п., что означает доходность в районе 3,8%-4,0% годовых. Добавляя к этому как минимум 30 б.п. премии за дебютное размещение, справедливый уровень доходности должен находится в диапазоне 4,1-4,3% годовых. Таким образом, пока в выпуске есть небольшая премия, в районе 10-20 б.п. и мы рекомендуем участвовать в размещении.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: