Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Либерализация российского долгового рынка: новая страница истории


[06.02.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

7 февраля 2013 г. Euroclear запускает расчеты по внебиржевым операциям с ОФЗ.

Приход иностранных инвесторов серьезным образом скорректирует «правила игры» на российском внутреннем долговом рынке.

Номинированные в локальных валютах облигации останутся в 2013 г. одним из самых привлекательных классов активов в условиях неочевидных перспектив рынков акций и рекордно низких спредов на рынках евробондов. Дополнительную привлекательность рублевому рынку облигаций, помимо либерализации, должно придать ожидание смягчения денежно-кредитной политики ЦБ РФ, которое нам видится реальным в начале 2К13, и сезонное укрепление рубля в 1К13.

После падения доходностей ОФЗ на 100-150 б.п. в 2012 г., потенциал их дальнейшего снижения не исчерпан, чему будет способствовать как спрос глобальных инвесторов, так и сокращение предложения госбумаг со стороны Минфина.

После ралли в ОФЗ интерес игроков переключится на региональные облигации и бумаги наиболее качественных корпоративных заемщиков. Немного жертвуя ликвидностью, приобретая выпуски с инвестиционным рейтингом, инвесторы получают дополнительную премию в 150-160 б.п., которая в ходе ралли в ОФЗ расширилась до исторических максимумов.

Росту спроса на корпоративные облигации инвестиционной категории также поспособствует ужесточение требований Банка России к капиталу банков, которое даст возможность инвесторам требовать дополнительную премию (20-40 б.п.) за вложения в бумаги категории ниже «ВBB», чтобы компенсировать дополнительные затраты на новый капитал.

Корпоративные еврооблигации, номинированные в рублях, сохранят дисконт в доходности к аналогичным локальным бумагам и после либерализации внутреннего рынка, так как они имеют более комфортную для нерезидентов структуру (есть, например, ковенантная защита).

Либерализация приведет к повышению ликвидности рублевого долгового рынка и снижению доходности долговых инструментов, включая рублевые еврооблигации, по меньшей мере на 80-100 б.п.

Рынок ОФЗ в 2012 г.: ралли на ожиданиях либерализации

Ключевой темой и торговой идеей на рынке внутреннего госдолга в 2012 году стали ожидания либерализации рынка ОФЗ для иностранных участников. Первые шаги в этом направлении – принятие закона о Центральном Депозитарии и допуск госбумаг к внебиржевым торгам – обеспечили внушительный спрос на первичных аукционах и снижение доходностей в 1К12. Во втором квартале объем покупок ОФЗ на первичном рынке заметно ослаб на фоне появившихся разногласий в риторике официальных лиц, поставивших под сомнение «скорые» сроки допуска международных клиринговых систем на российский рынок. Однако эти сомнения были развеяны осенью – после того, как Euroclear / Clearstream были включены в список организаций, которые смогут открывать счета в ЦД. Как следствие, на 3-4К12 пришлась «вторая волна» ралли в ОФЗ.

Доходность «benchmark» выпуска ОФЗ (9 лет) с начала года опустилась почти на 1,5 п.п. на фоне активных покупок со стороны нерезидентов и российских участников, стремящихся заработать на грядущем изменении «ландшафта рынка».

Темой «номер 2» стало «удлинение» кривой доходности ОФЗ. Воспользовавшись благоприятной ситуацией, Минфин предложил инвесторам 15-летний выпуск ОФЗ, разместив суммарно 140 млрд руб. новой бумаги, которая в итоге стала одним из «бенчмарков» всего рынка госдолга. С момента размещения (в феврале), доходность 15-летней бумаги снизилась на 1,2 п.п. (с 8,32% до 7,09% на 21.12.2012). В целом новое предложение Минфина было сконцентрировано на дальнем отрезке кривой 5-15 лет.

Рынок ОФЗ: ралли в 2013 г. продолжится?

Иностранные инвесторы стали «движущей силой» рынка ОФЗ в 2012 г. В 2012 г. было размещено ОФЗ на 795 млрд руб., из которых более 50% (423 млрд руб.), по нашим оценкам, могли быть приобретены иностранными инвесторами. При этом доля основных держателей (российских банков) сокращалась.

На 2013-2015 гг. Минфин заявил относительно «скромную» программу заимствований ОФЗ, что, наряду с дальнейшим расширением базы инвесторов за счет нерезидентов, должно поддержать спрос в госбумагах.

Для того чтобы ответить на вопрос о продолжении ралли в ОФЗ, важно оценить потенциальный спрос со стороны иностранных инвесторов.

Иностранные инвесторы продолжат покупать ОФЗ в 2013 г.

Существует несколько путей для оценки потенциального объема спроса со стороны нерезидентов на российском рынке госдолга. Один из вариантов заключается в сопоставлении текущей доли иностранцев в структуре владения ОФЗ и «целевой» доли иностранного участия в локальных рынках госдолга других стран Emerging Markets (по нашим оценкам, 20–40%).

Дополнительную информацию можно получить, предположив, что институциональные инвесторы, следующие за индексами, захотят довести объем вложений в Россию до ее доли в индексах, отслеживающих динамику локальных рынков – таких, как индексы JP Morgan GBI EM Global Diversified и Barclays EM Local Currency Diversified. Однако последний способ оценки исключает тех инвесторов, которые не следуют за индексами, а также спекулянтов, которые захотят заработать на идее либерализации российского рынка. Точность оценки потенциального спроса – важный параметр, так как от этого зависит, насколько своевременно мы сможем сделать предположение об окончании ралли.

Сколько же иностранцев в ОФЗ?

Единственным официальным источником, который периодически публикует данные о вложениях нерезидентов в ОФЗ, являются данные ЦБ РФ по внешнему долгу. В то же время данная статистика не позволяет полностью оценить объем ОФЗ в собственности иностранных инвесторов, поэтому нуждается в значительных корректировках.

По официальным данным ЦБ, их вложения в рублевые гособлигации в 2012 году выросли более чем втрое: с 3,3 млрд долл. до 11,5 млрд долл. (с 4% до 11% всего рынка ОФЗ). Эта цифра не учитывает вложения в так называемые proxy-инструменты, выпускаемые глобальными банками за пределами России и привязанные к ОФЗ. По данным Bloomberg, объем выпущенных CLN, в которых базовым активом выступают ОФЗ, в 2012 вырос почти на 4,5 млрд долл. (до 6 млрд долл.). Логично предположить, что существенная часть ОФЗ, выступающих «базовым активом», может находиться на балансе российских «дочек» глобальных банков – следовательно, они не попадают под определение «внешнего долга» в статистике ЦБ. Таким образом, с учетом только одного класса proxy-инструментов, вложения нерезидентов в ОФЗ на 01/01/13 могли составить минимум 17,5 млрд долл. (16% рынка).

Основными держателями ОФЗ остаются российские банки

В целом крупнейшим инвестором в ОФЗ остаются российские банки – хотя их доля и сократилась с 55% на 01/01/2012 до 49% на конец 3К12, на 1 млрд долл. в абсолютном выражении (данные за весь 2013 год пока недоступны). На наш взгляд, российская банковская система продолжит обеспечивать внушительную часть спроса на суверенный долг, учитывая налоговые преимущества и перманентный спрос на ликвидность, покрываемый за счет рыночного рефинансирования в ЦБ. Доля институциональных инвесторов на рынке ОФЗ (ВЭБ, негосударственные пенсионные фонды и ЦБ РФ) составляет 22%.

Почему иностранные инвесторы продолжат покупать?

Мы полагаем, что нерезиденты продолжат наращивать свои позиции в ОФЗ в 2013 году. При этом спрос может распространиться и на другие рублевые облигации. Наши основные доводы в поддержку этого утверждения следующие:

1. Доля иностранцев на рынке ОФЗ мала по сравнению с другими странами EM

Несмотря на существенный рост объема средств нерезидентов в российский госдолг, на фоне других локальных рынков стран Emerging Markets приток иностранного капитала выглядит довольно скромно. По нашим оценкам, приток средств нерезидентов в госбумаги 11 стран EM с более-менее значительным иностранным участием на локальном рынке госдолга (доля нерезидентов более 10%: Бразилия, Мексика, Южная Корея, Турция, Польша, Малайзия, Тайланд, Индонезия, Южная Африка, Россия, Венгрия) за 9М12 составил 134 млрд долл. Из этой величины на долю России приходится всего около 6% (около 8 млрд долл.). Для сравнения, инвестиции нерезидентов в локальный рынок госдолга Мексики за 9М12 выросли на 40 млрд долл., в рынки Бразилии, Турции, Польши и ЮАР – в пределах 15-17 млрд долл.

Доля нерезидентов в структуре владения ОФЗ существенно ниже по сравнению с локальными рынками госбумаг большинства других стран EM – в пределах 20–40%.

2. Индексные фонды и другие глобальные инвесторы «недоинвестированы» в Россию

По данным EPFR, общий объем средств под управлением фондов, который отслеживает один из наиболее популярных индексов локальных рынков госдолга – JPM GBI-EM Global Diversified – на 30.12.12 составлял 193,5 млрд долл. Доля российских бумаг (ОФЗ) в индексе – 10%. Таким образом, если бы следующие за индексами институциональные инвесторы предпочли довести долю в ОФЗ до ее доли в индексе GBI-EM GD, общий объем вложений в российские бумаги превысил бы 19 млрд долл., что выше нашей оценки вложений нерезидентов в ОФЗ на 01.01.13 (17,5 млрд долл.).

Данная оценка позволяет получить представление лишь о «нижней границе» потенциального притока иностранного капитала в ОФЗ, так как масса инвесторов, покупающих локальный госдолг EM, отнюдь не ограничивается индексными фондами. Общий объем средств, инвестированных в гособлигации стран, входящих «в портфель» индекса GBI-EM GD, на 01.10.12 превышал 560 млрд долл., что более чем втрое больше объема средств под управлением индексных фондов на ту же дату (162 млрд долл., по данным EPFR). В «погоне за доходностью» интерес к локальным рынкам проявляют глобальные инвесторы, ориентированные на более консервативные классы активов (например, госбумаги развитых стран) и имеющие под управлением суммы в несколько десятков триллионов долларов.

3. ОФЗ отставали в росте от других локальных рынков госдолга EM в 2012 г.

Локальные рынки госдолга EM были одной из «горячих тем» в 2012 году: индекс GBI-EM Global Diversified (в локальных валютах) принес инвесторам порядка 14% с начала года, при этом отдельные «страновые» компоненты обеспечили гораздо более высокий доход – в частности, Бразилия (18%), Турция (20%) и Венгрия (22%). Российский компонент индекса показал средние результаты, как с точки зрения Total Return с начала года, так и с позиции снижения доходности. Главным «сдерживающим фактором» для роста российских бумаг, на наш взгляд, была и остается сложность прямого доступа инвесторов к рынку ОФЗ – как только эта преграда будет устранена, российский сегмент может показать опережающую динамику по сравнению с другими странами EM.

Потенциал притока иностранного капитала на российский рынок госдолга: наша оценка

Мы полагаем, что разрыв между Россией и другими странами EM – с точки зрения присутствия иностранного капитала на рынке госдолга – может быть преодолен в перспективе 1-2 лет, в результате чего доля нерезидентов на рынке ОФЗ вырастет до 25–30%. Учитывая запланированные в рамках федерального бюджета на 2013–2014 гг. объемы чистого привлечения, это, по нашим оценкам, обеспечит 15-22 млрд долл. притока иностранного капитала в ОФЗ.

Таким образом, спрос со стороны нерезидентов может стать долгосрочным фактором поддержки на ближайшие год-два. Отметим, что одновременно с увеличением доли иностранцев, вероятно, вырастет и степень чувствительности локального рынка к внешним факторам, влияющим на глобальное отношение инвесторов к риску.

Допуск Euroclear / Clearstream на российский рынок: что осталось сделать?

27 декабря 2012 г. системой Euroclear был открыт номинального держателя в центральном депозитарии. После этого все формальные условия для начала проведения сделок на внебиржевом рынке выполнены. Согласно комментариям представителя Euroclear, некоторое время займет формальное согласование вопросов налогообложения и раскрытия информации по ОФЗ с регулирующими органами, а также отладка технических деталей проведения расчетов. Ожидается, что первые сделки на российском долговом рынке клиенты Euroclear и Clearstream организаций проведут в 1К13.

Предложение ОФЗ будет сокращаться на горизонте 2-3 лет

Второй фактор, который будет, на наш взгляд, оказывать поддержку котировкам госбумаг в 2013 году - умеренный объем предложения на рынке ОФЗ со стороны Минфина.

В 2012 году Минфин разместил на рынке 795 млрд руб. ОФЗ, чистое размещение составило 394 млрд руб.

Согласно первоначальной версии федерального бюджета на 2012 г., объем чистого привлечения внутреннего госдолга был запланирован на уровне 1,2 трлн руб., в июне 2012 г. программа внутренних заимствований была сокращена до 710 млрд руб. Помимо ОФЗ, заложенные в бюджете цифры включают ГСО (государственные сберегательные облигации) – неторгуемые инструменты, размещаемые по закрытой подписке. Основным инвестором в ГСО является ВЭБ, размещающий в этих бумагах средства пенсионных накоплений. С учетом ГСО чистое привлечение внутреннего госдолга в 2012 году составило 518 млрд руб. – менее 50% от первоначального плана.

Для того чтобы получить оценку предложения ОФЗ на 2013–2015 гг., мы используем данные из программы внутренних заимствований, заложенной в федеральном бюджете (где приводится сумма чистого привлечения), данные по погашению внутреннего госдолга, а также оценку вклада ГСО в общий объем размещений госбумаг за год. Последние 5 лет она колебалась в пределах 32% (2008) – 14% (2012): мы используем в качестве прогнозного на 2013-2015 гг. значение в 15%.

Объем предложения ОФЗ в 2013 г., по нашим оценкам, незначительно снизится – до 776 млрд руб. В 2014–2015 гг. рынок ждет более существенное снижение объемов размещения – до 610–660 млрд руб. ежегодно. Отметим, что эти цифры существенно ниже плана заимствований, озвученного в первоначальной версии бюджета 2012–2014 гг.. Снижение «долговых» аппетитов Минфина обусловлено принятием бюджетных правил, которые способствовали тому, что федеральный бюджет на 2013-2015 гг. оказался достаточно консервативным.

Для рынка облигаций произошедший пересмотр планов государства по объему предложения и умеренные аппетиты на ближайшие 3 года – позитивный фактор, особенно на фоне ожидаемого притока спроса нерезидентов после начала расчетов в Euroclear / Clearstream. Отсутствие рисков «навеса первичного предложения», а возможно и его дефицит на рынке, будет способствовать дальнейшему снижению доходностей ОФЗ.

Доходности ОФЗ: где искать ориентиры в 2013 году?

Одним из ориентиров для ответа на вопрос «Как могут снизиться доходности ОФЗ в 2013 году» остается спред 6-летнего выпуска ОФЗ к рублевому выпуску евробондов RUSSIA 18. Его текущее значение – 30-40 б.п. Начало расчетов по ОФЗ в Euroclear / Clearstream должно привести к сокращению этой премии. На наш взгляд, она не должна быть нулевой, учитывая, что структура рублевого евробонда обеспечивает иностранным инвесторам больший комфорт, чем ОФЗ с точки зрения документации, правовой защиты, и т.п. Мы полагаем, что спред ОФЗ-26204 к RUSSIA 18 может сократиться до 10-20 б.п. Учитывая этот фактор, в краткосрочной перспективе потенциал снижения доходности ОФЗ, на наш взгляд, составляет минимум 10–30 б.п. с текущих уровней. Это соответствует диапазону 6,7–6,9% для 15-летней бумаги (предполагая «параллельный сдвиг» кривой ОФЗ вниз).

Корпоративные облигации: в ожидании сужения спредов

Рынок корпоративного долга в 2012 г.: пока без существенных сдвигов

В сравнении с фундаментальными изменениями, затронувшими рынок внутреннего суверенного долга в уходящем году, для сегмента корпоративных облигаций 2012 г. прошел достаточно спокойно. Наиболее интересными, по нашему мнению, тенденциями стали:

Улучшение кредитного качества заемщиков. Общий объем рублевых бумаг корпоративных и банковских заемщиков в обращении в 2012 г. вырос почти на 20%, превысив 3,9 трлн руб. При этом доля заемщиков с рейтингами инвестиционного уровня увеличилась на 3% – с 41% до 44%, на аналогичную величину сократилась доля заемщиков без рейтинга (с 20% до 17%).

Заметное изменение соотношения между размещениями корпоративных и

банковских облигаций на первичном рынке. По нашим подсчетам, оно изменилось с 58%/42% в 2011 г. до 41%/59% по итогам 2012 г., при одновременном расширении спредов бумаг обоих сегментов к кривой ОФЗ.

В 2012 г. российские банки привлекли рекордный объем средств на внутреннем долговом рынке – 667 млрд руб. (+63% г/г) на брутто-основе и 553 млрд руб. на нетто-основе, т.е. за вычетом погашений (+190% г/г). При этом объемы размещения корпоративных бумаг снизились – до 455 млрд руб. (-17% г/г) на валовой основе и 166 млрд руб. (-51% г/г) – на чистой.

Потребность компаний в публичных заимствованиях уменьшилась в условиях замедления экономической и инвестиционной активности. Заинтересованность банков в рынках капитала, напротив, возросла в текущем году. Основными направлениями использования средств банками стали фондирование роста балансов (в частности, в розничном сегменте бизнеса) в условиях дефицита ликвидности и рефинансирование обязательств.

Наиболее активными инвесторами в банковские облигации в прошедшем году выступали сами кредитные организации. Во-первых, в силу небольшой дюрации многих инструментов, они обладают меньшим риском снижения рыночной стоимости (mark-to-market). Во-вторых, ставки по банковским бумагам традиционно выше, чем по корпоративному долгу (для одного уровня рейтингов), что при прочих равных позволяет достичь более высокую маржу над ставками РЕПО с Банком России, которое в 2012 г. приобрело особенную популярность.

Спреды к ОФЗ расширяются – ожидания прихода иностранных инвесторов пока не отражены в ценах

Доходности бумаг как корпоративных, так и банковских эмитентов не смогли в 2012 г. в полной мере «подтянуться» за суверенным сегментом, пережившим существенное ралли в начале года, а затем и осенью. В зависимости от эшелона и ликвидности инструментов расширение спредов составило от 50 до 150 б.п. – на всем протяжении кривой.

Следует заметить, что направление изменений доходности инструментов корпоративного и государственного долга в 2012 г. преимущественно совпадало, - по нашим подсчетам, по многим относительно ликвидным инструментам 1-го / 2-го эшелонов корреляция доходности с ОФЗ оказалась по итогам года близка к 70-80%. Вместе с тем, степень изменения доходностей ОФЗ на ожиданиях либерализации рынка была существенно более высокой, что и выразилось в расширении спредов.

Данная динамика тем более удивительна, если учесть, что в окончательной версии документов, принятых в рамках либерализации внутреннего долгового рынка, сроки предоставления нерезидентам возможности приобретения российских корпоративных бумаг через Euroclear /Clearstream была зафиксирована на одном уровне с суверенным и региональным долгом – в начале 2013 г.

По нашему мнению, начало расчетов через Euroclear / Clearstream в корпоративном сегменте российского долгового рынка станет ключевым фактором для данного рынка в 2013 году. Весьма вероятно, что после того, как ралли в ОФЗ будет «сделано», внимание инвесторов переключится на наиболее качественных представителей 1-го эшелона, бумаги которых позволяют получить премию к госдолгу свыше 150 б.п. при минимальных потерях в кредитном качестве. Вместе с тем, мы полагаем, что его эффект, в силу ряда ограничений, будет существенно меньше, чем для сегмента суверенных обязательств.

Во-первых, ликвидность внутрироссийских корпоративных облигаций в большинстве случаев на порядок ниже суверенных бумаг, что затрудняет использование активных стратегий инвестирования и снижает возможности закрытия длинных позиций. Во-вторых, инвестирование в корпоративный долг будет за периметром мандата фондов, инвестирующих в суверенный долг; для ряда других инвесторов подобные вложения могут быть сопряжены с большими трудностями в части открытия лимитов, чем при приобретении суверенных обязательств.

Наконец, инвесторы в российский корпоративный долг из числа нерезидентов могут столкнуться с трудностями в части налогообложения получаемых доходов. Согласно нынешнему тексту НК (статьи 309, 310), процентные доходы по российским суверенным и региональным облигациям не облагаются налогами в России по общему правилу, а по корпоративным бумагам – только в случае постоянного нахождения иностранных организаций в стране, с которой заключено соглашение о необложении доходов в РФ, и предъявления соответствующего подтверждения (русский вариант документа обязателен). В противном случае процентный доход будет обложен «у источника» по ставке 20%; при этом мы обращаем внимание на то, что для многих бумаг 1-го эшелона применение 20%-ного налога может «съесть» весь размер премии по доходности над суверенными инструментами.

С позиции доходности российский внутренний корпоративный долг по-прежнему выглядит привлекательнее рублевых еврооблигаций. Вместе с тем отличия в структуре базы инвесторов, ликвидности инструментов и наличие возможного негатива с точки зрения налогообложения могут обусловить сохранение спреда между ними даже после исчезновения «инфраструктурной» премии с началом расчетов через Euroclear.

Другими факторами, которые определят развитие рынка российского корпоративного долга в 2013 г., станут:

- Изменение банковского регулирования: с 1 февраля 2013 г. российские кредитные организации должны перейти на расчет показателя рыночного риска по новым требованиям ЦБ РФ (положение 387-П, пришедшее на смену 313-П). Согласно новым правилам, более благоприятные коэффициенты для целей расчета норматива достаточности капитала Н1, по сравнению с нынешней методикой, получают региональные облигации и бумаги, гарантированные Правительством РФ. В числе основных «проигравших» оказываются корпоративные и банковские бумаги эмитентов с рейтингами спекулятивной категории, которые будут приниматься в расчет норматива достаточности капитала с весом более 100% от стоимости вложений.

По нашим оценкам, на 1 октября 2012 г. введение новых правил могло стоить российской банковской системе 0,4 п.п. совокупного показателя достаточности капитала (фактическое значение в 13,1% на отчетную дату), притом что для отдельных банков даже из ТОП-30 эффект мог доходить до 2,0 п.п. Кредитные организации являются ключевыми участниками внутреннего облигационного рынка, и мы полагаем, что они могут запросить премию по доходности для инвестирования в данные «высокорискованные» категории бумаг, которая, по нашим грубым оценкам, может составлять 40-80 б.п. Однако фактический эффект на доходности может быть меньше (20-40 б.п.), учитывая вес других участников рынка, не подпадающих под регулирование ЦБ РФ.

- Потребности в рефинансировании: по нашим подсчетам, в 2013 году объем облигаций, по которым российским банкам предстоит пройти пут-опционы или погашение, вырастет более чем на 50% относительно уровней 2012 года – до 759 млрд руб. Данный факт выглядит закономерным, если учесть, что доля коротких размещений банковских бумаг – т.е. со сроком до оферты не длиннее 1 года – в 2012 г. выросла до 25% (против 7% в 2011 г.), при прохождении через оферты большинство организаций 2-го и 3-го эшелонов также ориентировались на горизонт не более 1,5 лет. Заметим, что по корпоративным бумагам столь существенных структурных сдвигов нами отмечено не было.

В условиях сохраняющегося дефицита ликвидности в целом по российской банковской системе мы полагаем, что у организаций будут существенные стимулы для установления высоких ставок купона на новые купонные периоды по обращающимся инструментам или при размещении нового долга для целей рефинансирования. Как следствие, доходность банковских бондов будет испытывать большее давление в сторону повышения, чем в 2012 г.

Потенциал сужения спредов – 100 б.п. для 1-го эшелона

Мы ожидаем, что в 2013 году наибольшее внимание инвесторов в российский корпоративный долг будет сосредоточено на облигациях качественных заемщиков с рейтингами инвестиционного уровня. Для российских банков вложения в данный долг будут более предпочтительны с позиции коэффициентов риска при расчете Н1, для нерезидентов – с точки зрения ликвидности бумаг и (возможно) большего знакомства с кредитным риском. После прихода Euroclear на рынок рублевого корпоративного долга и разрешения вопросов касательно налогообложения можно ожидать сужения спредов вплоть до уровней 1П11 – периода, когда турбулентность на финансовых рынках носила эпизодический характер, а «вес» фактора прихода Euroclear в котировках суверенного долга не был столь высоким. Так, спреды корпоративных бумаг 1-го эшелона к ОФЗ могут сжаться с нынешних 130-140 б.п. на коротком конце и 180 б.п. на дальнем (дюрация 5 лет) до 70 б.п. – в обоих случаях. По облигациям банковских заемщиков 1-го эшелона возможным выглядит сужение спредов к ОФЗ со 190-200 б.п. в настоящее время до 100-110 б.п.

Вместе с тем интерес отечественных банков и инвесторов-нерезидентов в 2013 году к корпоративному долгу 2-го и 3-го эшелонов представляется нам более ограниченным (за исключением, возможно, самых качественных представителей сегмента – МТС, Северсталь, Альфа-Банк). С этой точки зрения вероятное сужение спреда к ОФЗ представляется менее значительным. По нашим оценкам, для корпоративных и банковских заемщиков 2-го эшелона оно может составить до 50 б.п. – к уровням 190-200 б.п. и 230-240 б.п. соответственно.

2013 – год регионального долга

Сегмент субфедерального долга в 2012 г. отметился ростом активности регионов на первичном рынке – объем размещений, без учета Москвы, более чем удвоился к уровню 2011 г. и достиг исторического максимума в 117 млрд руб., основной рост пришелся на 4К12. По итогам года объем рынка увеличился на 9% до 372 млрд руб. В результате высокой первичной активности выросла диверсификация рынка как в разрезе отдельных имен (доля Москвы сократилась с 51% до 39%), так и в отношении кредитного качества (доля эмитентов рейтинговой категории ВВ и ВВ+ возросла практически вдвое).

Несмотря на рост объемов, в числе основных особенностей сегмента субфедерального долга сохранилась низкая ликвидность на фоне невысокого объема выпусков (медианный размер 2,5 млрд руб.) и относительно короткой срочности (49% объема рынка погашается в течение двух лет). По этой причине ралли в ОФЗ не нашло отражения в динамике доходностей региональных облигаций – с начала года номинальные спреды по наиболее торгуемым выпускам расширились в среднем на 50-100 б.п.

По нашему мнению, в 2013 г. к сектору будет поддерживаться высокий интерес, что будет способствовать увеличению ликвидности бумаг и соответствующему сужению спредов по ним. Среди ключевых факторов роста отметим:

Рост привлекательности субфедеральных бумаг для инвесторов – банков. Изменения в банковском регулировании в части расчета достаточности нормативного капитала могут стать сильным внутренним импульсом для роста сегмента. Новый порядок расчета величины рыночного риска кредитных организаций предполагает более благоприятный учетный режим для региональных бумаг по сравнению с корпоративными облигациями неинвестиционного рейтинга за счет установления пониженных коэффициентов риска.

Не стоит также забывать, что субфедеральные облигации предоставляют банкам дополнительные возможности по рефинансированию в ЦБ РФ (большинство рыночных эмитентов имеют кредитные рейтинги, соответствующие требованиям Ломбардного списка).

Потенциал роста в результате либерализации рынка. С началом расчетов через системы Euroclear / Clearstream инвесторы-нерезиденты получат немедленный доступ к субфедеральному сегменту; при этом, в отличие от корпоративных облигаций, в механизме расчетов по ОФЗ и субфедеральным/муниципальным бумагам нет неопределенностей с вопросами налогообложения получаемых доходов.

Мы полагаем, что сегмент субфедерального долга станет основной темой 2013 года по мере исчерпания роста в ОФЗ. Первыми в поле зрения иностранных инвесторов попадут облигации качественных субфедеральных заемщиков, которые смогут выйти на рынок с существенными объемами предложения. Среди таких имен – г. Москва (BBB/Baa1/BBB) и Санкт-Петербург (BBB/Baa1/BBB), предусмотревшие программы заимствований на 2013 г. в размере 156 млрд руб. и 36 млрд руб. соответственно.

Интересны будут также имена качественного второго эшелона (рейтинговый диапазон ВВ+/ВВВ-), представленные на рынке и планирующие новые размещения в 2013 г. – Красноярский край (ВВ+/Ва2/ВВ+), 25,9 млрд руб. в обращении, запланировано к размещению 11 млрд руб., Самарская область (ВВ+/Ва1/ВВ), 24,4 млрд руб. в обращении, запланировано к размещению 8,3 млрд руб., Краснодарский край (–/Ba1/BB+), 16 млрд руб. в обращении, Свердловская область (BB+/–/–), 6,0 млрд руб.

Большинство региональных эмитентов с кредитным рейтингом ниже ВВ (около трети рынка) могут не почувствовать прихода нерезидентов, т.к. привлекательность этого сегмента сильно страдает от:

- небольших по объему выпусков (медианный объем 60-80 млн долл.);

- неизвестности многих имен за пределами российского рынка.

Приложение. Либерализация: основные этапы

- 01/01/2012 – вступление в силу изменений в положение ЦБ «Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг», разрешивших сделки на внебиржевом рынке. В течение 2012 г. вторичное обращение и первичные аукционы ОФЗ на ММВБ окончательно «переместились» из специального сегмента (где могли торговать только уполномоченные дилеры) в основной режим торгов.

- 01/07/2012 – вступление в силу закона о Центральном Депозитарии, подписанного в декабре 2011, а также изменений в закон об акционерных обществах. Центральный депозитарий унифицирует систему учета прав собственности по ценным бумагам в России – это одно из обязательных условий для ряда консервативных глобальных инвесторов. Кроме того, законодательные акты вводят понятие счета депо иностранного номинального держателя (может быть открыт иностранной организации, осуществляющей учет и переход прав на ценные бумаги в интересах других лиц).

- 27/07/2012 – ФСФР утверждает список организаций, которые могут открывать в Центральном Депозитарии счета депо номинального держателя, куда были включены 84 организации, в том числе головные структуры международных расчетных систем Euroclear и Clearstream. В этом же приказе утвержден список бумаг, которые могут быть зачислены на такие счета. До 1 июля 2014 г. - госбумаги, облигации субъектов и муниципалитетов, облигации иных российских эмитентов, а также ценные бумаги иностранных эмитентов, после 1 июля 2014 г. – все иные бумаги, учет которых происходит в Центральном Депозитарии (т.е. акции российских эмитентов, и т.п.).

- 06/11/2012 – НРД официально утвержден в статусе Центрального Депозитария.

- 27/12/2012 – Система Euroclear открыла счет номинального держателя в Центральном Депозитарии.

- 07/02/2013 – Euroclear запускает пост-трейдинговое обслуживание операций с ОФЗ на внебиржевых рынках.

- Март 2013 – Euroclear должна начать обслуживание биржевых операций с ОФЗ.

- 1-2К 2013 – запуск расчетов по корпоративным и муниципальным бумагам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: