Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Комментарий к размещению дебютного выпуска облигаций O1 Properties


[26.07.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

O1 Properties: дебют с высокой доходностью

Один из лидеров рынка офисной недвижимости Москвы, компания O1 Properties, планирует в начале августа дебютировать на рынке рублевых облигаций с займом в размере 6 млрд руб. сроком на 5 лет с 3-летней офертой. Ориентир по купону составляет 12,0-12,5% годовых, что соответствует эффективной доходности на уровне 12,36-12,89%. Несмотря на очень высокую долговую нагрузку компании, такой уровень доходности, на наш взгляд, подразумевает некоторую премию к справедливому уровню. Мы были на презентации данного выпуска и сохраняем умеренно позитивный прогноз по кредитному профилю эмитента. Благодаря наличию оферты считаем данный выпуск интересным и рекомендуем толерантным к риску инвесторам участие в размещении в расчете на небольшой рост котировок после начала обращения.

Позиционирование займа

В начале июля О1 Properties получила рейтинг «В+» со «стабильным» прогнозом от агентства S&P. На текущий момент в секторе компаний, так или иначе занимающихся недвижимостью, есть два сравнимых по рейтингу эмитента, а именно ЛенСпецСМУ («B позитивный» от S&P) и Группа ЛСР («B2 стабильный» от Moody’s и «B стабильный» от Fitch). Если доходность нового бонда О1 Properties окажется на уровне 12,5%, дюрация выпуска составит 2,6 лет, а спред к кривой ОФЗ – 618 б.п. Выпуск ЛенСпецСМУ, 02 с дюрацией 2,8 лет торгуется с доходностью около 10,7% и спредом к ОФЗ на уровне 465 б.п., а облигация Группы ЛСР, БО-04 с дюрацией 2,0 лет – с доходностью 10,1% и спредом к ОФЗ в размере 384 б.п. Таким образом, в терминах спредов к ОФЗ, дебютный выпуск О1 Properties предлагает премию к облигациям ЛенСпецСМУ в районе 150 б.п., а к бумагам Группы ЛСР – около 230 б.п. Учитывая тот факт, что рейтинг О1 на «полступени» выше рейтинга ЛенСпецСМУ и на 1 ступень выше рейтинга Группа ЛСР, мы считаем, что данные премии являются слишком большими. На наш взгляд, учитывая негативные факторы высокой долговой нагрузки и скромной, по сравнению с долгом, величины генерируемой выручки, справедливая эффективная доходность выпуска О1 составляет 11,4-11,6%, что предполагает потенциал к росту стоимости выпуска после начала обращения. Таким образом, мы оцениваем данное размещение как интересное и рекомендуем толерантным к риску инвесторам участие.

Инвестиционные факторы:

- На вопрос о том, как компания планирует снизить отношение Чистого долга к стоимости активов до озвученных целевых уровней около 50%, представители компании ответили, что это произойдет без дополнительных мер лишь за счет постепенного погашения истекающих кредитных линий. Таким образом, компании достаточно не привлекать нового долга, чтобы достичь целевого значения Net Debt/Asset Value в районе 50% к концу 2016 года с уровня в 61% на конец 2012 года.

- Несмотря на большую долговую нагрузку компании, график погашения долга О1 Properties распределен таким образом, что пики платежей приходятся на 2017, 2019 и 2020 год. В этой связи привлечение долга в виде облигаций с офертой в 2016 году не увеличивает нагрузку на наиболее важные с точки зрения объема погашения долга года.

- График погашения долга компании содержит «пробел» в 2018 году, когда О1 погашает лишь относительно небольшую амортизационную часть долга. В этой связи у менеджмента остается пространство для действий, направленных на снижение объема погашения долга в один из ключевых годов. В частности, часть долга, которую компании предстоит погасить в 2016 году вместе с рублевыми облигациями, может быть рефинансирована, например, с помощью привлечения короткого и относительно дешевого 2-летнего кредита, что высвободит ликвидность для проведения в 2016 году оферты.

- Компания предлагает достаточно высокую премию за риск по сравнению с доходностью бумаг таких девелоперов как ЛСР и ЛенСпецСМУ, что наряду с обозначенными намерениями менеджмента О1 к постепенному сокращению «леверджа» говорит в пользу того, что заявленный ориентир по доходности по дебютным облигациям включает и премию к справедливому уровню. Это повышает вероятность роста котировок выпуска после начала обращения.

Факторы риска:

- Высокая долговая нагрузка. Из представленных на сайте компании данных следует, что показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2011 года составлял 16,0х, а на конец 2012 года – 29,8х. При этом из более ранней презентации компании, датированной апрелем 2013 было видно, что О1 планирует существенное сокращение уровня Чистого долга/EBITDA уже к концу текущего года до отметок ниже 9,0х и до уровня ниже 7,5х к концу 2014 года.

- Объем долга компании превышает 60% стоимости сдаваемых в аренду офисных зданий и, как сообщил менеджмент на презентации рублевых облигаций, все офисные центры находятся в залоге. Таким образом, в случае наступления кредитного события и реструктуризации облигационного займа, инвесторы не могут рассчитывать на погашение долга за счет продажи активов компании.

- Скромные в сравнении с долгом объемы выручки. Чистый долг О1 на конец прошлого года был равен $1,26 млрд. Из консолидированной отчетности компании следует, что ее выручка в 2012 году, хотя и выросла на 70%, но составила лишь $178 млн.,

а прибыль (без учета разницы в курсах валют) составила $66 млн. Учитывая, что в долларовом эквиваленте компания планирует привлечь с помощью рублевых облигаций более $183 млн (по курсу на 26 июля), компании в ходе оферты через 3 года потребуется продать часть активов или привлечь новый долг, что негативно отразится на кредитном профиле эмитента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: