Газпромбанк предлагает высокую премию за «суборд»: рекомендуем участие

Газпромбанк сегодня, 23 сентября, размещает субординированные еврооблигации сроком на 10,25 лет с колл-опционом через 5,25 лет под ориентир доходности к погашению, заданный интервалом 7,50–7,99% годовых. Мы ожидаем повышенного интереса инвесторов к новому евробонду банка и размещения, как минимум, по нижней границе ориентира в 7,5% годовых. Однако даже в этом случае премия к справедливому, на наш взгляд, уровню доходности к погашению в 7,1–7,2% составляет порядка 30–40 б. п. Наличие такой премии делает данное размещение интересным, и мы рекомендуем инвесторам участие.

Справедливая доходность

На текущий момент размещенный уже по новым правилам субординированный евробонд Сбербанка SBERRU-23 (YTM – 6,09%) без колл-опциона торгуется со спредом к среднерыночным свопам на уровне 336 б. п. При этом разница в Z-спредах между старшими выпусками Газпромбанка GPBRU-17 (YTM – 3,86%, Z-спред 278 б. п.) и Сбербанка SBERRU-17 (YTM – 3,21%, Z-спред 219 б. п.) составляет 59 б. п. Опираясь на эти данные, а также учитывая отдельную премию нового евробонда Газпромбанка к евробонду SBERRU-23 за наличие колл-опциона в размере 25-35 б. п., мы оцениваем справедливый размер премии нового выпуска банка в размере 420-430 б. п. Таким образом, учитывая текущие значения среднерыночных свопов с 10-летним тенором на уровне 289 б. п., справедливая доходность к погашению выпуска составляет 7,1–7,2% годовых.

Досрочное погашение

Помимо колл-опциона через 5,25 лет после начала обращения, в новый евробонд Газпромбанка включен также ряд условий досрочного погашения в течение 5 лет после начала обращения. Так, размещаемый евробонд может быть досрочно погашен по 101% от номинала в ситуации, если центральный банк в течение 90 дней после размещения не признает его в качестве капитала 2-го уровня. Досрочное погашение по 100% от номинала может произойти и в случае изменений норм банковского регулирования в России, в результате которых займ в будущем перестанет учитываться в капитале 2-го уровня. Кроме того, выпуск может быть досрочно погашен по 100% от номинала в случае, если Газпромбанк перестанет иметь возможность уменьшать налогооблагаемую базу на величину выплачиваемых по евробонду процентов.

Условия списания

Поскольку евробонд размещается по вступившим в силу в марте текущего года новым правилам учета субординированных облигаций в капитале 2-го уровня банков, то по нему предусмотрен ряд условий отмены процентных платежей и списания тела долга. Так, процентные платежи по евробонду могут быть отменены, а тело долга списано в размере, необходимом для выхода из ситуации списания, в случае если достаточность капитала 1-го уровня по нормам Базель опустится ниже 2%. В такой ситуации тело долга будет списано в размере, необходимом для восстановления уровня в 2%, после чего проценты будут начисляться уже к новой величине тела долга. Аналогичная ситуация произойдет с размещаемым выпуском в случае, если Агентство по страхованию вкладов (АСВ) начнет в отношении банка применение утвержденного списка мер по предотвращению банкротства.

Рекомендация

Инвестиционный уровень рейтинга эмитента на фоне ориентира доходности выше 7,5% годовых, на наш взгляд, привлечет повышенный интерес инвесторов к новому субординированному евробонду Газпромбанка, который он размещает взамен готовящегося к досрочному погашению «вечного» выпуска. Ряд специальных условий досрочного погашения, на наш взгляд, если и снижает привлекательность гибридного инструмента, то в несущественной степени. В этой связи мы ожидаем размещения нового евробонда Газпромбанка, как минимум, по нижней границе ориентира в 7,5%, однако даже в этом случае премия к справедливому, на наш взгляд, уровню доходности к погашению в 7,1–7,2% составляет порядка 30–40 б. п. Наличие такой премии делает данное размещение интересным, и мы рекомендуем инвесторам участие с целью не только заработать на росте стоимости выпуска после начала обращения, но и некоторое время удерживать евробонд в среднесрочном портфеле в связи с высоким купоном.