Специальный комментарий: Еврооблигации ЗАО «ЛенСпецСМУ»

3 ноября 2010 года UFS IC закрыла книгу заявок инвесторов на покупку еврооблигаций ЛенСпецСМУ объемом 150 миллионов долларов США. Объем заявок превысил предложение в 2,1 раза. Процентная ставка составила 9,75% годовых, период обращения - 5 лет с ежеквартальными купонными выплатами и амортизацией, дюрация – 2,916 лет.

С 15 ноября еврооблигации стали обращаться на вторичном рынке.

Операционная деятельность

Группа является вертикально-интегрированным Холдингом, головной компанией которого является ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ». Компания ведет свою деятельность главным образом в Санкт-Петербурге.

Холдинг ЛСС является лидером Санкт-Петербурга по объемам ввода жилья с долей рынка 12,4%.

В период кризиса многие участники рынка жилья сильно сократили долю присутствия или покинули его. В этих условиях ЛСС смог увеличить долю присутствия; так, по количеству заключенных договоров на первичном рынке доля ЛСС выросла в два раза до 29,8%.

К моменту выпуска еврооблигаций компания обладает диверсифицированным портфелем проектов до конца 2016 года. Портфель состоит из 67 объектов общей площадью 1,8 млн.кв.м.

Риском операционной деятельности является низкая географическая диверсификация бизнеса.

Финансовое состояние

Не смотря на значительное падение рынка жилья в конце 2008-2009 года, ЗАО «ЛенСпецСМУ» показал увеличение финансовых результатов по итогам 2009 года. Так, выручка увеличилась на 39,5% и составила 18 170 млн. рублей, EBITDA выросла на 59,6% до 6 160 млн. рублей, а операционная рентабельность достигла 33,9%.

Жесткий контроль над операционными расходами позволил по итогам I полугодия текущего года увеличить рентабельность по EBITDA до 42,9%.

Менеджмент компании исходит из консервативного прогноза и планирует, что выручка по итогам этого года снизится до 15 180 млн. рублей, в то время как EBITDA увеличиться на 18% и составит 4 356 млн. рублей.

Компания в отличие от многих строительных холдингов всегда придерживалась консервативной долговой политики.

Уровень долга у ЛСС минимальный среди компаний отрасли. Соотношение Долг/EBITDA на конец 2009 года составило 1.0х, к концу июня 2010 года - 0.9х. Внутреннее ограничение компании по данному коэффициенту составляет 3.5х. Соотношение EBITDA/Процентные расходы равен 9.2х, что также существенно лучше внутреннего ограничения (>4.0х).

Сохранению низкой долговой нагрузки помогает высокая степень реализации квартир на начальном этапе, это позволяет ограничить объем заемных средств уровнем 10-20% от стоимости объекта.

Следует отметить, что за первое полугодие 2010 года Холдинг существенным образом изменил временную структуру долга. Так, если к концу 2009 года более 60% приходилось на краткосрочную задолженность, то к сентябрю 2010 года только 24% долга имеет срок погашения менее 1 года. При этом весь краткосрочный долг покрывается средствами депозитов и открытыми кредитными линиями банков.

Устойчивое финансовое положение эмитента нашло отражение в присвоении кредитного рейтинга компании от Standard&Poor’s на уровне B/Стабильный, который был подтвержден 11 июля 2010 года. Отметим, что это наивысший рейтинг среди строительных компаний РФ и Восточной Европы.

Среди рисков финансовой устойчивости в настоящий момент можно выделить только валютный риск: 23% долга ЗАО «ЛСС» номинировано в долларах. В то же время, реализация этого риска возможна только при значительном росте курса доллара США относительно рубля. Учитывая текущий уровень цены на нефть и неизбежную девальвацию доллара в связи с началом новых вливаний ликвидности в экономику со стороны ФРС США, нам представляется это маловероятным.

Кредитная история

ЗАО «ЛСС» является известным заемщиком на публичных рынках капитала. С 2006 года компанией было эмитировано 4 выпуска рублевых выпуска облигаций на 6,5 млрд. рублей и 1 выпуск CLN объемом $100 млн. По всем выпускам были полностью и в срок погашены проценты и основная сумма долга.

В настоящее время 77% финансового долга эмитента составляет публичный долг.

Стратегия эмитента

В финансовой стратегии ЛСС на ближайшие годы стоит отметить следующие моменты:

- Сохранение низкой долговой нагрузки;
- Отказ от краткосрочного долга;
- Отказ от займов с выплатами в дату погашения. Все дальнейшие займы будут предусматривать амортизационные выплаты, соответствующие поступающим денежным потокам от операционной деятельности.

Среди положительных моментов деятельности эмитента отметим так же его высокий уровень прозрачности. ЗАО «ЛСС» регулярно раскрывает информацию о своей операционной деятельности и финансовом состоянии, в том числе путем публикации отчетности по МСФО.

Позиционирование займа

Отметим, что выпуск имеет амортизационную структуру. Включение амортизационных выплат в структуру займа эмитент произвел для того чтобы выплаты можно было производить за счет операционного денежного потока.

Тем самым, дюрация выпуска составила порядка 2,9 года.

Позиционирование выпуска ЛСС-15 целесообразно провести относительно облигационных займов с рейтингом аналогичной категории «В» в диапазоне от “В-“ до “В+”.

На долговом рынке (как рублевом, так и валютном) обращается достаточно большое количество бумаг эмитентов рейтинговой категории «В». На рынке еврооблигаций практически нет бумаг соответствующей рейтинговой категории, доходность которых находится около 10% годовых.

Дополнительным позитивным фактором роста стоимости бумаги и поддержания достаточной ликвидности на вторичном рынке является то, что выпуск ЛСС-15 (LPN) отвечает всем требованиям для включения в Ломбардный список ЦБ РФ.

Компания провела размещение данного выпуска не в самый удачный момент на рынке. Из-за коррекции многие инвесторы заняли выжидательную позицию до заседания ФРС США, вследствие чего эмитенту пришлось предложить небольшую премию к рынку, чтобы заинтересовать игроков.

Тем не менее, размещение можно назвать удачным, поскольку при первоначальных ориентирах по купону 10.0-10.5%, ставка при размещении составила 9,75%.

На сегодняшний день бумага торгуется на вторичном рынке с доходностью 9,5-9,6% или 100,4-100,7% от номинала.

По нашему мнению справедливая доходность еврооблигаций ЛСС-15 должна составлять 9,0-9,25%, что соответствует потенциалу роста цены на 100-160 б.п. до 101,4-102,0% от номинала (или снижению на 40-50 б.п. по доходности). После нормализации ситуации на долговом рынке, мы ожидаем реализацию этого потенциала. Поэтому облигации, на наш взгляд, являются интересными для входа на вторичном рынке.