Торговые идеи на рынке еврооблигаций

Еврооблигации Еврохим-2012 – один из лучших защитных инструментов

Кредитный профиль

По итогам 2 полугодия 2011 года финансовая устойчивость Еврохима осталась на высоком уровне. Совокупный объем финансового долга сократился на 1,0% до 42,5 млрд. рублей, в основном за счет снижения долгосрочного долга на 47%. В то же время, объем краткосрочного долга вырос с начала года более чем в 2 раза до 26,6 млрд. рублей, а его доля в совокупном долге превысило 63,0%.

В основном это связано с переводом долга в размере 8,13 млрд. рублей по евробондам, которые погашаются в марте 2012 года, в разряд краткосрочного, а также увеличения краткосрочных кредитов почти на 7 млрд. рублей. Тем не менее, мы оцениваем риск ликвидности эмитента в ближайший год как низкий. Во-первых, на 30 июня на счетах эмитента находилось около 8,5 млрд. рублей свободных денежных средств. Во-вторых, риск рефинансирования краткосрочных долгов эмитент свел к минимуму после получения 5-летниего синдицированного кредита под залог экспортных поставок общим объемом $1,3 млрд. (около 37,7 млрд. рублей). Кроме того, Еврохим традиционно обладает высокой финансовой гибкостью, владея 8% акций публичного немецкого производителя удобрений К+S. На 30 июня стоимость пакета оценивалась в 33,1 млрд. рублей. В прошлом, Еврохим уже неоднократно прибегал к этому источнику для покрытия кассовых разрывов в силу того, что акции K+S обращаются на нескольких зарубежных площадках и обладают высокой ликвидностью.

Доля финансового долга в активах компании снизилась за полгода до 27,0% против 29,0% на начало года. За счет стабильно высоких денежных потоков, консервативной долговой политики эмитента и умеренных инвестиционных затрат, показатели покрытия долга улучшились с начала года. Так, показатель Чистый долг/EBITDA опустился ниже 1,0 и достиг уровня 0,93, Долг/EBITDA снизился до 1,2. Кроме того, EBITDA почти в 20 раз превышала расходы по процентам.

Чистый операционный денежный поток компании вырос за год на 40,0% до 15,5 млрд. рублей, что позволяет компании полностью покрывать капитальные затраты, не прибегая к активному наращиванию долга. Так, по итогам 6 мес. 2011 года свободный денежный поток составил около 5,7 млрд. рублей.

До конца 2011 год мы ожидаем значительный рост долговой нагрузки. Во-первых, уже в отчетности 3 кв. текущего года отразится синдицированный предэкспортный кредит, о котором мы упоминали выше. Отметим, что по кредиту предусмотрен двухлетний льготный период по погашению основной суммы долга, что существенно улучшает структуру долга и ликвидность эмитента. Тем не менее, долгосрочный долг компании вырастет на 37,7 млрд. рублей. Кроме того, того Еврохим собирается в 1 кв. 2012 года закрыть сделку по приобретению мощностей по производству удобрений у немецкого BASF, стоимость которой оценивается в $700 млн. Для этого эмитент собирается привлечь кредит Сбербанка на 20 млрд. рублей.

С учетом погашения части краткосрочного долга до 2011 года, мы ожидаем, что совокупный долг компании увеличится до 77,6 млрд. рублей. Долг/EBITDA компании вырастет до 1,2, что ухудшит финансовую устойчивость компании, однако, на наш взгляд, она останется на приемлемом уровне для эмитентов рейтинговой категории ВВ. Кроме того, несмотря на рост долга, по нашему прогнозу, доля краткосрочного долга снизится до 22,0%. По этой причине, кредитные риск компании для держателей «короткого» евробонда Еврохим-12 мы оцениваем как очень низкий.

Финансовые результаты

Благоприятная конъюнктура на рынке минеральных удобрений позволила Еврохиму существенно улучшить свои финансовые результаты в текущем году. Выручка за 6 мес. 2011 года достигла 62,1 млрд. рублей, что больше аналогичного периода предыдущего года на 37,0%. Наибольшую долю в выручке (39,0%) принес компании фосфатный сегмент, включающий выручку от продажи железной руды с Ковдроского ГОКа. Еще 39,0% в выручку внес азотный сегмент.

EBITDA компании взлетела на 80,0% и достигла 23,5 млрд. рублей. Отметим, что за весь 2010 год EBITDA компании составила 29,9 млрд. рублей. Показатель рентабельности по EBITDA также оказался лучшим за последние 2 года и составил 37,8%. Столь сильные финансовые результаты позволили компании увеличить чистую прибыль почти на 200,0% относительно 6 мес. 2010 года. Чистая прибыль компании составила 20,9 млрд. рублей.

До конца 2011 года рост выручка компании немного замедлится в связи с общим замедлением мировой экономики. Мы ожидаем, что выручка по итогам года достигнет 83,8 млрд. рублей (+35,0% к 2010 году). EBITDA компании увеличится, по нашему мнению, минимум на 65,0% и ожидается нами на уровне 38-39 млрд. рублей. При этом рентабельность по EBITDA превысит 40,0%. Именно столь сильный рост финансовых результатов по итогам 2011 года, стабильно высокий операционный денежный поток позволит компании нивелировать сильный рост задолженности и сохранить показатели покрытия долга на приемлемых уровнях.

Инвестиционная программа и M&A

Капитальные затраты компании, с нашей точки зрения, равномерно распределены в течение всего срока реализации инвестиционных проектов. Сейчас, компания продолжает разработку двух месторождений – Гремяченского и Верхнекамского, срок запуска которых – 2013 и 2015 годы соответственно. По данным отчетности, затраты компании на эти месторождения в 2011 году составили 4,2 млрд. рублей, что составляет более 65,0% от запланированных капитальных затрат на этот год. Довольно сильный рост инвестиционных затрат произойдет в 2012 году – компания планирует потратить 26 млрд. рублей. Впрочем, учитывая высокие операционные денежные потоки, вряд ли это приведет к существенному увеличению долговой нагрузки эмитента.

Как мы отметили, Еврохим собирается приобрести активы по производству минеральных удобрений у немецкой BASF, включающей комплекс в Антверпене и 50,0% акций во французском предприятии PEC-Rhin. Это позволит существенно улучшить позиции компании на европейском рынке; сейчас доля продаж на этом рынке составляет 16,0%.

Торговая идея в выпуске Еврохим-12

Наиболее приемлемая стратегия поведения на рынке евробондов в текущих условиях, с нашей точки зрения, это покупка еврооблигаций с коротким сроком до погашения.

После обвала на рынках доходности выпусков даже «короткой» дюрацией значительно выросли, при этом внутренний риск самих компаний изменился мало, а рост доходностей был связан с обострением внешних рисков.

Среди таких выпусков мы рекомендуем покупать евробонд эмитента, погашаемый в марте 2012 года. Сейчас выпуск торгуется с доходностью 5,4% годовых, что является одной из лучших идей на рынке по соотношению риск-доходность. Мы не ожидаем, что до середины 2012 года, учитывая текущую ситуацию, в отношении эмитента будут осуществляться какие-то рейтинговые действия. Ситуация с ликвидностью более чем благоприятная. Проблем с погашением у эмитента возникнуть не должно.