Инвестиционная идея в выпусках Альфа-банк-12 и Альфа-банк-13

Мы продолжаем публиковать серию флэш-ноутов для инвесторов, связанных с нашими рекомендациями на рынке еврооблигаций, которые мы освещаем в ежедневных обзорах.

Напомним, что уже несколько месяцев мы придерживаемся консервативной стратегии поведения на рынке облигаций, связанной с покупкой «коротких» выпусков эмитентов с устойчивым кредитным профилем. Это позволяет защитить инвестиции от излишней волатильности и получить стабильный доход, при удержании облигации до погашения.

Одними из лучших на сегодняшний день выпусков по соотношению риск/доходность являются «короткие» еврооблигации Альфа-банка.

Рассмотрим финансовое состояние Альфа-банка более подробно.

Кредитный портфель и ликвидность

В 1 полугодии 2011 года кредитный портфель Альфа-банка рос темпами, опережающими среднеотраслевой рост. Так, совокупный кредитный портфель увеличился на 17,9% до $21 429 млн. Средний рост ссудного портфеля в банковском секторе за этот же период составлял 8,2%. Кредиты физическим лицам выросли на 20,7% до $2 760 млн., а корпоративный кредитный портфель вырос за первые 6 месяцев на 16,5%. Подобные темпы роста сравнительно высоки, учитывая масштабы бизнеса банка.

Качество кредитного портфеля с начала года существенно не изменилось, доля просроченной задолженности в ссудном портфеле свыше 1 дня составила 4,7%. Однако ее величина выросла на 18,1% до $1 011 млн., т.е. практически на ту же величину, что вырос кредитный портфель. В абсолютном выражении наибольший рост просроченной задолженности оказался в портфеле физических лиц, она выросла на 36,3% до $139 млн., а «просрочка» в ссудном портфеле корпорациям выросла на 15,6% до $872 млн.

По нашим оценкам (банк не раскрыл эту информацию в отчетности) около 70,0% просроченной задолженности составляют неработающие ссуды свыше 90 дней, а их доля в ссудном портфеле составляет в районе 3,1-3,2%, что является вполне комфортным уровнем, учитывая, что аналогичный показатель у некоторых госбанков России выше.

Диверсификация кредитного портфеля в отраслевом разрезе по-прежнему остается высокой. Наибольшую долю (14,0%) составляют кредиты организациям торговли, 13,0% приходится на розничный кредитный портфель, а организациям строительства предоставлено около 10,0% ссуд.

Тем не менее концентрация риска на одного заемщика у банка сохраняется на высоком уровне. По итогам 1 полугодия на 10 крупнейших заемщиков приходилось 27,9% совокупного кредитного портфеля. Однако позитивно выглядит последовательное снижение концентрации риска.

Совокупный объем РВПС увеличился до $1 438 млн., а коэффициент Резервы/просроченная задолженность остался на высоком уровне в 1,4.

Мы ожидаем, что по итогам 2011 года кредитный портфель банка вырастет на 25,0% до $22 720 млн., при этом доля просроченной задолженности в ссудном портфеле сократится до 4,6%.

Ликвидность Альфа-банка находится на высоком уровне. Так, на 30 июня на счетах банка находилось $2 629 млн. денежных средств (около 8,3% от активов), хотя их объем сократился на $553 млн. по сравнению с началом года. В 2012 году банку предстоит погасить $682 млн. публичного долга. Наиболее крупными погашениями будут: $250 млн. – погашение субординированного долга, $346 млн. – погашение евробондов. Объем денежных средств на конец июня почти в 3,9 раза покрывал весь объем погашаемого публичного долга. Таким образом, банк полностью обеспечен необходимой ликвидностью для беспроблемного прохождения платежей в 2012 году, даже в случае существенного ухудшения ситуации на внешних рынках.

Фондирование и достаточность капитал

Структура фондирования остается стабильной. Около 67% обязательств (60% валюты баланса) составляют клиентские счета. Примерно 49,0% всех клиентских средств приходится на счета физических лиц, доля счетов организаций составляет 42,3%. Снова отметим высокую концентрацию риска, т.к. на 10 крупнейших вкладчиков приходится $5 453 млн. или 29,1% всех клиентских средств.

Доля впущенных ценных бумаг по итогам 6 месяцев составляла 17,4% от совокупных обязательств, при этом сумма публичного долга увеличилась с начала года на 18,4% до $4 864 млн. Это было связано с впуском евробондов объемом $1 млрд., погашаемых в 2021 году, а также рублёвого выпуска облигаций объемом 5 млрд. рублей, погашаемых через 5 лет.

Известно, что в текущем полугодии Альфа-банк эмитировал еще один выпуск рублевых бондов также на 5 млрд. рублей, и до конца года планирует завершить сделку по привлечению синдицированного кредита объемом $250 млн. С учетом того, что до конца года Альфа-банку предстоит погасить $68 млн. по публичному долгу, чистое увеличение заимствований за второе полугодие составит около $360 млн.

Таким образом, по итогам года сумма средств, занятых на публичном рынке составит порядка $5 225 млн. Впрочем, доля оптового фондирования в общей сумме обязательств останется а прежнему уровне (в районе 17-18%), учитывая наш прогноз по росту депозитов. Мы полагаем, что их объем вырастет за 2011 год на 20,0% до $20 175 млн.

Высокие темпы роста ссудного портфеля привел к падению достаточности капитала. Общий коэффициент достаточности капитала сократился с 18,2% до 17,6%, достаточность капитала 1-го уровня опустилась до 12,4%. Впрочем, пока эти уровни значительно выше, чем у двух других крупнейших частных банков – Номос-банка и Промсвязьбанка. Мы полагаем, что до конца года общая достаточность капитала опустится до 16,0%-16,5%, однако это является комфортным уровнем.

Финансовые результаты

Мы позитивно оцениваем финансовые результаты, которые показал Альфа-банк в первом полугодии 2011 года. Процентные доходы и процентные расходы за год выросли на 14,0% и 20,4% соответственно, даже не смотря на сохранение тренда снижения процентных ставок в экономике. Рост показателей объясняется расширением ссудного портфеля. В то же время, объем отчислений в резервы упал на 71,4% до $48 млн. Это стало ключевым фактором роста ЧПД после начисленных резервов на 38,0% до $650 млн.

Позитивно выглядит и рост чистого комиссионного дохода на 66,1% до $211 млн. Однако в отличии от предыдущего года, за 6 месяцев 2011, банк признал убытки от операций с иностранной валютой в размере $125 млн. (в прошлом году прибыль - $136 млн.). Банк объяснил полученный убыток проведенной валютной переоценкой по инструментам, применяемым банком для хеджирования валютных рисков.

Операционные расходы выросли на 16,1% до $468 млн. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. При этом коэффициент расходы/доходы увеличился до 0,57 против 0,44 на начало года.

Потери от валютной переоценки и рост расходов привели к тому, что доналоговая прибыль сократилась на 20,0% до $347 млн., несмотря на сильный рост ЧПД. Чистая прибыль снизилась на 7,1% до $275 млн., что привело к падению рентабельности капитала до 16,8% против 19,1% на начало года.

По итогам года менеджмент ожидает снижение коэффициента расходы/доходы ниже 50,0%. Мы полагаем, что это вполне достижимо с учетом того, что убыток от валютной переоценки – несистематическая операция. Тем не менее, мы отмечаем негативные факторы, которые могут повлиять на операционные доходы и рентабельность, в частности, возможные убытки о операций с ценными бумагами, которые получили многие банки во втором полугодии ввиду падения фондовых рынков.

По итогам года мы ожидаем рост ЧПД после начисленных резервов на 42,0% до $1 324 млн., однако операционные доходы вырастут только на 17-18% до $1 840 млн. Чистая прибыль увеличится на 15-16% до уровня $640 млн.

Оценка привлекательности евробондов

В настоящий момент на рынке обращается 5 выпусков еврооблигаций. В текущей ситуации мы рекомендуем обратить внимание только на «короткие» бонды: Альфа-банк-12 и Альфа-банк-13. Мы прогнозируем, что в перспективе 1-2 лет банк сохранит высокую финансовую устойчивость, даже в случае сильного ухудшения ситуации в мировых финансах. Мы полагаем, что еврооблигации Альфа-банка – одна из лучших альтернатив евробондам государственных банков.

Выпуск Альфа-банк-12 погашается в июне 2012 года и торгуется сейчас с доходностью 4,2%. Отметим, что доходность Номос-банк-12, имеющего большую дюрацию, аналогичная. Кроме того, Номос-банк имеет более слабые уровни достаточности капитала и позиции по ликвидности.

Выпуск Альфа-банк-13 торгуется с доходностью 5,6% годовых погашается в июне 2013 года. Премия к выпуску Газпромбанк-13 составляет 100 б.п., что также делает выпуск Альфа-банк-13 инвестиционно привлекательным.