Евраз. Комментарий к управленческой отчетности за 9 мес. 2011 года

Финансовые результаты

На днях Евраз опубликовал отдельные данные управленческой отчетности за 3 квартал и 9 месяцев 2011 года. Динамика финансовых результатов свидетельствует о первых признаках ухудшения конъюнктуры на рынке металлов. Так, выручка в 3 квартале сократилась относительно 2 квартала на 7,0% до $4,2 млрд, а EBITDA – на 13,0% до $0,7 млрд. Подобная динамика была предсказуема, учитывая слабые операционные результаты за 3 квартал текущего года. Так, производство стали в 3 квартале снизилось на 4,8% относительно 2 квартала до 4 024 тыс. тонн, а производство чугуна сократилось на 2,2% до 2 865 тыс. тонн. Менеджмент компании объясняет это сезонным спадом, однако мы склонны считать, что в этом снижении не последнюю роль сыграло замедление мировой экономики. Спрос на металлопродукцию основными потребителями немного снизился. Это в свою очередь, выражается в ценовом давлении на металлопродукцию. Отметим, что в операционных результатах за 3 кв. 2011 года, Евраз отмечает снижение цен практически во всех сегментах продаваемой продукции.

Тем не менее, по итогам 9 месяцев 2011 года и выручка, и EBITDA показали впечатляющий рост относительно 9 месяцев 2010 года за счет успешных первого и второго кварталов. Совокупная выручка увеличилась на 29,2% до $12,5 млрд., а показатель EBITDA – на 33,4% до $2,4 млрд. Рентабельность по EBITDA также достигла максимума в этом году – 19,2%.

В 4 квартале мы прогнозируем дальнейшее замедление темпов продаж и основных показателей Евраза. Так, мы прогнозируем выручку на уровне $1,4 млрд. за последние 3 месяца 2011 года, и $17,2 млрд. – за весь 2011 год. Темы роста EBITDA еще более снизятся, в 4 квартале она составит $550 млрд., и около $3,0 млрд. – за 2011 год. Рентабельность EBITDA сократится до 17,2%.

Кредитный профиль

Совокупный финансовый долг почти не изменился относительно конца 1 полугодия и составил $7,2 млрд. Структура долга по срочности также не претерпела существенных изменений: долгосрочная задолженность составляет 91,0%. Правда, в 2 раза снизился объем денежных средств, до $578 млн. В этой связи размер чистого долга вырос до 6,6 млрд. рублей. Несмотря на это, коэффициент Чистый долг/EBITDA почти не изменился относительно 30 июня текущего года и составил 2,32. Коэффициент Долг/EBITDA сократился с 2,8 до 2,5.

Отметим, что уже в конце октября Евраз привлек у Газпромбанка 5-летний кредит в размере $500 млн. Условием привлечения кредита стало досрочное погашение старого кредита в размере $300 млн. Таким образом, чистое увеличение долга составило как минимум $200 млн. в 4 квартале. Часть этих средств Евраз, вероятно направит на выплату дивидендов объемом $500 млн.

В этой связи, мы прогнозируем до конца года рост совокупного долга до $7,3 млрд., при этом несмотря на замедление темпов роста выручки и EBITDА, наиболее вероятно, что коэффициенты покрытия еще немного улучшаться. Мы ожидаем коэффициент Финансовый долг/EBITDA в районе 2.5, а Чистый долг/EBITDA – на уровне 2.25 по итогам текущего года.

Еврооблигации

В настоящий момент мы нейтрально смотрим на обращающиеся выпуски Евраз-18 и Евраз-15. «Длинные» выпуски Евраз-18 и Евраз-18-1 торгуются со спрэдом к кривой доходности Северстали, хотя Евраз и Северсталь имеют одинаковый кредитный рейтинг от Fitch (BB-), на одну ступень ниже от S&P, и на две ступени ниже – от Moody’s. В течение года спрэд между выпусками Евраза и Северстали сокращался до нуля. В течение нескольких дней выпуски Евраза торговались с дисконтом к евробондам Северстали. Сейчас подобный спрэд кажется большим, однако, мы не ожидаем его сокращения в связи с сохранением высоких рисков на внешних рынках.

Короткий выпуск Евраз-13, который торгуется с доходностью 4,8% годовых, может быть интересен в раках стратегии buy&hold. Однако на российском рынке еврооблигаций, с нашей точки зрения, сейчас есть куда более интересные выпуски с перспективами купить и держать до погашения.