ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В понедельник, 12 апреля, российский автопроизводитель «Соллерс» открыл книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций Соллерс БО-2 на RUB2 млрд. По выпуску предусмотрена оферта через 2 года. На данный момент ориентир ставки по полугодовому купону составляет 13.00-13.50% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте YTP 13.42-13.96%. Закрытие книги заявок намечено на 27 апреля, техническое размещение бумаг – на 29 апреля. Заявленная цель выпуска – рефинансирование кредитного портфеля компании.

Кредитное качество эмитента на данный момент выглядит довольно устойчиво, а в будущем будет определяться, на наш взгляд, в первую очередь такими факторами, как темпы восстановления российского авторынка в целом и продаж Соллерса в частности, масштабная господдержка, в том числе прямые закупки у компании, помощь со стратегическими проектами и активное сотрудничество с госбанками в рефинансировании долгов. Компания имеет безупречную кредитную историю, однако о рисках автомобильного сектора забывать не стоит.

Наиболее адекватным для сравнения с рублевыми облигациями Соллерс БО-2 мы считаем выпуск Мечел-4 (YTP 9.60% @ июль 2012). Исходя из заявленных ориентиров, доходность новых бумаг предлагает премию в 380-430 б.п., однако, на наш взгляд, фундаментально она не должна превышать 150-200 б.п. В то же время стоит учесть, что ориентиры могут быть снижены, что уже наблюдалось при недавних размещениях. С учетом этого мы считаем, что участвовать в размещении будет интересно при купоне не ниже 11.00%, однако это, конечно же, будет зависеть от обще-рыночных уровней.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

ОАО «Соллерс» (бывшая Северсталь-авто) было основано в марте 2002 года металлургическим холдингом «Северсталь», объединившим свои активы в автопроме: УАЗ (Ульяновский Автомобильный Завод) и ЗМЗ (Заволжский Моторный Завод). В начале 2007 года Алексей Мордашов решил выйти из автомобильного бизнеса и продал 49.3% акций компании генеральному директору Вадиму Швецову, который до этого владел 8.7% и, таким образом, стал ее контролирующим акционером (58%). Остальные акции находятся в свободном обращении.

Основным бизнесом компании является производство автомобилей марок: УАЗ (61% всех проданных машин по итогам 2009 года), а также Fiat (24%), SsangYong (13%) и Isuzu (2%). При этом подавляющую долю в продажах компании по итогам 2009 года составили коммерческие автомобили (47% всех продаж Соллерса) и внедорожники (42%), что произошло на фоне катастрофического падения рынка легковых автомобилей и существенной господдержки сегменту более тяжелых видов автотранспорта. Предприятия компании занимаются также производством двигателей, запчастей, спецтехники, продажей и обслуживанием автомобилей и прочей деятельностью.

Основные мощности компании включают в себя предприятия в Татарстане (в основном сборка Fiat Ducato в Елабуге, легковых автомобилей Fiat в Набережных Челнах), на Дальнем Востоке (SsangYong, УАЗ Patriot, Isuzu – во Владивостоке), в Ульяновске (УАЗ) и в Нижегородской области (двигатели).

Отметим, что информационная открытость компании оставляет желать лучшего. Так, до сих пор не представлены результаты деятельности по международным стандартам ни за 1 полугодие, ни за весь 2009 год. В целом доступной информации о Соллерсе довольно мало. У компании нет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ КОМПАНИИ

На наш взгляд, основными факторами, оказывающими влияние на кредитоспособность компании, являются:

• Перспективы роста продаж автомобилей в России... Рынок новых автомобилей, практически постоянно с середины 2008 года испытывавший падение, похоже, начал восстанавливаться. Связано это, на наш взгляд, в первую очередь с реализацией отложенного спроса (в кризис многие потенциальные покупатели решили отложить покупку автомобиля из-за неопределенных перспектив личного благосостояния на фоне проблем на рынке труда). Несомненно, поддержку рынку оказывают меры, предпринятые государством (льготное автокредитование, программа утилизации), которые в совокупности обеспечили около 20% всех продаж в марте. Принимая во внимание количество заявок и выданных сертификатов (уже более 57 тыс. шт. с начала программы 8 марта 2010 года), мы ожидаем позитивной динамики продаж в ближайшие месяцы.

• ... и Соллерса в частности. В кризис продажи Соллерса упали меньше, чем по рынку в целом. При годовом падении в 49% за 2009 год, марки Группы сократили совокупные продажи лишь на 34% (по данным АЕБ). Связано это, на наш взгляд, с тем, что компания больше концентрируется не на легковых, а на коммерческих автомобилях и внедорожниках (их доля с 77% в 2008 году выросла до 89% в 2009) – сегменты, которые более ориентированы не на индивидуальных, а на корпоративных покупателей, и пользуются господдержкой, в том числе в форме прямых закупок для различных ведомств. Так, в 2009 году госзакупки составили 10 тыс. автомобилей (17% от всех продаж Соллерса), 90% из них пришлось на различные модели УАЗа и Fiat Ducato (легкий коммерческий транспорт). Планы по госзаказу на 2010 год составляют более 13 тыс., однако мы считаем, что восстановление легкового сегмента рынка обеспечит бОльшую долю прироста. Отметим, что, на наш взгляд, программа по утилизации уже также дает некоторые результаты, так, за первый месяц ее действия в салоны Fiat было подано более 2,500 обращений, особенно в Татарстане, где правительство республики предоставляет дополнительную скидку на машины местного производства.

• Планы по масштабному увеличению мощностей. В феврале 2010 года Соллерсу была предоставлена возможность осуществить самый масштабный, пожалуй, за всю современную российскую историю проект в автопроме. Совместное с Fiat предприятие по выпуску 9 новых моделей, которое, по планам, должно выйти на производство до 500 тыс. единиц, по сути позволит Соллерсу занять существенную долю российского рынка. Так, в 2009 году доля продаж марок Группы «Соллерс» в целом по рынку составила около 4.2%, по данным АЕБ. Если же продажи компании в 2015 г. будут близки к планируемым цифрам по выпуску, то ее доля может составить около 14%, исходя из базового сценария программы развития отечественного автопрома, которая была недавно согласована на высших уровнях власти. Этот проект имеет большую репутационную составляющую для компании и потому сильно увеличивает, на наш взгляд, вероятность поддержки государства. Отметим, что из EUR2.4 млрд., необходимых в данном проекте, EUR2.1 млрд. финансирует ВЭБ через 15-летний кредит с 5-летней отсрочкой по телу долга, а на балансе Соллерса этот долг не появится (предполагается, что 10% в СП отойдут банку-кредитору, и результаты предприятия будут отражаться по методу долевого участия).

Кроме того, нам нравится перспектива развития производства автомобилей SsangYong на Дальнем Востоке. В регионе очень развита автомобильная культура, и у довольно большой части населения есть собственные машины (в особенности японские и корейские). Мы полагаем, что спрос на продукцию местного производства имеет потенциал к росту, в частности за счет отказа от приобретения нелегально импортированных азиатских авто. Таким образом, Соллерс сможет воспользоваться как господдержкой отрасли, так и спросом со стороны населения.

• Финансовое положение: в ожидании восстановления. Финансовое состояние Соллерса довольно сложно оценить адекватно ввиду того, что последняя консолидированная отчетность была выпущена по итогам 2008 года. Однако уже за этот период EBITDA группы была отрицательна (по нашим оценкам, -RUB5 млрд., если учесть поправки на незавершенное производство), впрочем, как и чистый операционный денежный поток (-RUB5.6 млрд.).

Несмотря на это, мы позитивно оцениваем действия топ-менеджмента по сокращению операционных расходов и умелому управлению оборотным капиталом во время кризиса. Мы считаем, что это позволит компании увеличить эффективность бизнеса и вывести основные финансовые показатели в положительную зону. В дальнейшем этому будут способствовать и более низкие уровни инвестиционных затрат.

• Высокий уровень долга при поддержке госбанков не опасен. По данным организаторов выпуска, общая сумма долга Соллерса на 1 апреля составила RUB26.3 млрд. (чистый долг – RUB24.3 млрд.). При этом более 70% кредитного портфеля (без учета облигаций) приходится на Сбербанк и ВТБ. RUB10 млрд. долга обеспечены госгарантиями (на 50% от обязательств соответственно). Сотрудничество с госбанками ведется довольно активно, например, ВТБ уже принял решение рефинансировать на 2 года кредиты на сумму около RUB2.1 млрд. с погашением в 3К 2010 г.

В то же время Соллерс планирует оставить в рынке и свой облигационный выпуск Северсталь-авто 2, по которому в июле будет оферта. Таким образом, на ближайший год оставшиеся погашения компании распределены довольно равномерно и не слишком велики, с учетом запаса ликвидности в RUB1.4 млрд. (на начало апреля) и планируемых поступлений от выпуска Соллерс БО-2. Мы считаем, что с учетом всех этих факторов на горизонте 2 лет большой уровень совокупного долга не будет существенно ограничивать деятельность компании, значительный объем погашений предстоит только в 3К 2011 (см. диаграмму 6).

• Положительная кредитная история. Напомним, что в облигационном сегменте автопроизводителей Соллерс – практически единственный эмитент, который до сих пор не сталкивался с существенными проблемами. Компания стабильно и последовательно обслуживала свой публичный долг, а финансовый директор Соллерса Николай Соболев уверенно высказывал свое убеждение о необходимости погашать облигации без реструктуризации.