ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В среду, 14 апреля, очередной представитель третьего эшелона – строительно-девелоперский холдинг ЛенСпецСМУ – открыл книгу заявок на размещение выпуска ССМО ЛенСпецСМУ БО-2 на RUB2 млрд. Период обращения бумаг – 3 года, предусмотрена амортизационная схема выплат основного долга.

Ориентир ставки купона составляет 13.50-14.50%, что соответствует эффективной доходности YTM 14.20-15.31% при дюрации 1.74 года. Предполагается, что поступления от выпуска частично пойдут на погашение краткосрочных долгов (порядка USD50 млн.), частично – на приобретение и развитие новых проектов.

Кредитное качество ЛенСпецСМУ на данный момент выглядит весьма стабильно: долговая нагрузка довольно низкая, а новый заем позволит существенно улучшить валютную и временную структуру долга. Судя по оживлению на рынке недвижимости, мы ожидаем также положительных изменений финансовых показателей, что, на наш взгляд, может привести и к позитивным действиям со стороны S&P. В то же время риск строительных компаний остается, по нашему мнению, одним из самых высоких среди всех секторов экономики. Кроме того, кредитная история эмитента несколько запятнана реструктуризацией по еврооблигациям в начале 2009 года.

На данный момент на рынке фактически нет ликвидных бумаг, сравнимых по доходности и дюрации с новым выпуском ССМО ЛенСпецСМУ БО-2 (YTM 14.20-15.30% @ дюрация 1.7). Учитывая, что новые облигации имеют все шансы в скором времени войти в ломбардный список вслед за уже обращающимися ЛенСпецСМУ-1 (YTM 13.21% @ дюрация 1.5), мы считаем, что ставки по ним не должны сильно отличаться, а соответственно справедливая доходность нового выпуска при размещении могла бы составить около YTM 13.50%, что на 70-180 бп ниже обозначенных организаторами ориентиров. В то же время отметим, что мы видим и дальнейшие перспективы роста котировок обоих бондов быстрее рынка, хотя наблюдаемая коррекция на рынке рублевых облигаций может внести свои поправки.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

Холдинг «Эталон-ЛенСпецСМУ» (ЛенСпецСМУ, ЛСС) является крупнейшей вертикально интегрированной строительной компанией в Северо-западном регионе, работающей на рынке с 1987 года. По итогам 2009 года компания занимала первое место по доле рынка жилья Санкт-Петербурга (13%), более чем в полтора раза опередив ближайших конкурентов: ЛЭК и ЛСР (см. диаграмму 1).

Окончательная структура холдинга была сформирована к началу 2000-х годов, в итоге на данный момент головной структурой ЛСС является ЗАО «Специализированное Строительно-Монтажное Объединение «ЛенСпецСМУ» (ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ»). Ей по сути подчиняются остальные 23 дочерних компании, которые занимаются всем спектром строительных работ: от производства строительных материалов и строительства до девелопмента и риелторского бизнеса. В то же время подавляющее большинство построенных площадей (70-80% в последние годы) и выручки (90%, по данным S&P) приходится на жилую недвижимость. При этом компания занимается только бизнес-сегментом и выше. Стоит отметить тот факт, что новый выпуск гарантируется именно головной компанией холдинга, что обеспечивает кредиторам дополнительную гарантию.

Традиционно большая часть проектов ЛенСпецСМУ сконцентрирована в Санкт-Петербурге, хотя у компании есть один глобальный проект в Московской области – жилой комплекс «Изумрудные Холмы» на 1 млн. кв.м. из 1.8 млн. кв. м. всех вводимых ЛСС на данный момент площадей. Согласно планам компании, график ввода в строй жилья подразумевает обеспеченность проектами на ближайшие годы, хотя в 2010 году этот показатель пока не будет высоким (см. диаграмму 2).

Контрольный пакет акций ЛСС (68%) принадлежит семье Вячеслава Заренкова, являющегося председателем совета директоров компании. В 2008 году фонд Baring Vostok Capital Partners приобрел пакет объемом 15%. Остальные 17% распределены между топ-менеджерами компаний холдинга.

В целом нам нравится информационная открытость ЛенСпецСМУ. Компания своевременно публикует отчетность по МСФО (за 2009 год ожидается в мае), есть отдельный сайт, на котором доступна довольно подробная финансовая информация. В конце 2006 года ЛСС был присвоен рейтинг от S&P на уровне «B/стабильный», самый высокий среди всех российских девелоперов. В последний раз он был подтвержден в декабре 2009 года. Отметим, что с момента присвоения агентство ни разу не понижало рейтинг эмитента, даже в тяжелые кризисные времена.

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ КОМПАНИИ

На наш взгляд, основными факторами, оказывающими влияние на кредитоспособность компании, являются:

• Оживление на рынке недвижимости. В целом в последнее время на рынке недвижимости наблюдается некоторое оживление: растет число сделок купли-продажи, стабилизируются цены на жилье (см. диаграмму 3). Тот факт, что в Санкт-Петербурге цены упали меньше, чем в Москве (-25% с исторического максимума в октябре 2008), оказал питерским девелоперам некоторую поддержку по сравнению с компаниями, работающими преимущественно на московском рынке. Хотя на данный момент пока нельзя говорить о стабильном росте спроса на жилье, мы ожидаем, что ситуация будет постепенно улучшаться, чему должно способствовать восстановление реальных доходов населения, и в частности более богатой его части.

• Стабильные денежные поступления в кризис. Несмотря на то, что денежные поступления от клиентов (по сути основной источник доходов для девелоперов) сократились в 2009 году примерно на 40% по сравнению с 2008 годом (см. диаграмму 4), мы обращаем внимание на тот факт, что в среднем этот показатель стабилен и практически весь кризисный период составлял около RUB1 млрд. в месяц. Мы считаем, что это связано с хорошей репутацией компании в завершении строительных проектов и известностью торговой марки на рынке – факторы, отмечаемые также S&P. Тот факт, что лишь небольшую часть договоров ЛСС заключает с клиентами через ипотечное кредитование, также, по нашему мнению, объясняет неплохие показатели операционной деятельности компании.

• Финансовое положение в кризис ухудшилось, однако осталось стабильным. Безусловно, финансовое положение ЛенСпецСМУ существенно ухудшилось с осени 2008 года. Обратим внимание на то, что в связи с особенностью учетной политики компании выручка не отображает реального положения дел, по этой причине мы в первую очередь смотрим на реальные денежные поступления, которые описывали выше. В то же время отметим тот факт, что начиная со второго полугодия 2008 года ЛенСпецСМУ существенно сократила все свои капитальные затраты, что помогло поддержать финансовую стабильность, в частности, снизить долговую нагрузку в терминах «Долг/EBITDA» за последний год (с 30.06.2008 по конец 1П 2009 года) с 3.7х до 1.1х по МСФО.

• Новый выпуск облигаций поможет существенно улучшить структуру долга ЛСС. Согласно заявленным компанией целям, большая часть выпуска (эквивалентом в USD50 млн.) пойдет на рефинансирование коротких долгов ЛенСпецСМУ. В результате это должно сильно улучшить как валютную, так и временную структуру заимствований ЛСС (см. диаграммы 5,6). Амортизационная схема, применяемая компанией во многих своих долговых выплатах, позволяет ей существенно сгладить свои платежи во времени. Отметим также, что по итогам размещения компания отодвинет почти весь свой оставшийся валютный долг за пределы платежей по бондам (на 2014 год), что, учитывая в основном рублевую выручку компании (хотя и частично привязанную к курсу доллара), избавит ее от большей части валютных рисков.

• Ковенанты вряд ли будут нарушены. По итогам реструктуризации своих CLN в начале 2008 года ЛенСпецСМУ удалось изменить ряд ковенантов по долгам. В частности, отменены все maintenance ковенанты, которые компания должна соблюдать на постоянной основе. После этого любое нарушение требуемых критериев не приведет к необходимости возвращать сразу свои долги, а лишь ограничит привлечение новых. Нынешние пороговые значения, которые компания должна соблюдать на консолидированном уровне, таковы: Долг/EBITDA – не больше 4.0х (по итогам 1П 2009 1.1х), EBITDA/Процентные платежи – не ниже 2.5х (по итогам 1П 2009 9.0х), рабочий капитал – не менее USD15 млн. (USD136 млн. на конец 1П 2009). Мы считаем, что с учетом запаздывающего учета выручки и затрат, просадка данных показателей возможна, однако вряд ли до критических уровней.

• Не исключены позитивные рейтинговые действия со стороны S&P. Отметим, что в своем последнем отчете по компании (в декабре 2009 года) рейтинговое агентство отмечало такие негативные факторы, как низкие показатели ликвидности и большую долю краткосрочного долга. Упоминались также валютные риски. Мы считаем, что в случае использования привлеченных средств на заявленные нужды компания существенно улучшит свое положение по вышеупомянутым показателям, что может привести к позитивным действиям со стороны рейтингового агентства, особенно с учетом того, что S&P подчеркивало, что кредитные метрики ЛСС оценивались как более крепкие на фоне других компаний со сравнимыми рейтингами. Единственными сдерживающими факторами здесь могут остаться неопределенность на рынке недвижимости и недостаточная сбалансированность политики компании между развитием новых проектов и агрессивностью в привлечении долгов.

• Негативный момент в кредитной истории. Основным негативным фактором кредитоспособности ЛенСпецСМУ мы по-прежнему считаем неприятную историю с реструктуризацией ее кредитных нот в начале 2009 года. Напомним, что тогда, уже после удачно завершенных переговоров с кредиторами, финансовый директор ЛСС в интервью RBC Daily упоминал о том, что компания располагала средствами на своевременное исполнение долгового обязательства в полном объеме, однако предпочла пойти по пути реструктуризации, а средства пустить на инвестиционные проекты. Подчеркнем, что, на наш взгляд, соблюдение интересов кредиторов должно всегда оставаться на первом месте, и инвесторам при принятии решения стоит обратить внимание на данный факт.