Ревью предыдущего дня

Реализация отложенных политических решений и неплохие статданные поддержали позитивный рисковый настрой в первой декаде января

Решительные действия американских политиков в вопросе смягчения последствий «фискального провала» все же ознаменовали оптимистичное начало нового календарного года. Не успев уложиться в сроки, республиканцы и демократы достигли консенсуса (и утвердили его в ходе парламентских голосований) по критическим положениям в первые дни января: пороговое значение повышенной ставки подоходного налога для индивидуальных плательщиков было установлено на уровне $400 тыс., тогда как льготный режим (поправки Дж. Буша) для дохода менее порогового значения, а также альтернативный подоходный налог были утверждены на постоянной основе. Наиболее важными факторами, смягчающими фискальное ужесточение, стали продление на один год сроков выплаты кризисных пособий по безработице и отсрочка на два месяца запуска автоматического сокращения расходов. Этих мер может быть вполне достаточно, чтобы добавить в текущем году до 0.5% к ВВП США, однако их временный характер оставил «нависающую угрозу» над бюджетом и рейтингом США. В ближайшие два месяца политики должны выработать решение по чрезвычайным мерам, включая отложенный секвестр бюджетных расходов и достигнутый в очередной раз потолок госдолга, в противном случае рейтинговые агентства Moody’s и S&P могут прибегнуть к пересмотру рейтинга Штатов. Не взирая на слабые стороны соглашения, фондовые индексы США и Европы мгновенно переоценили «равновесные» уровни (S&P 500 +1.5%, Euro Stoxx 50 +2.0%), однако впоследствии при неизменно положительных рисковых аппетитах замерли в узких боковых коридорах. Схожий характер движения демонстрировали и «безрисковые» долговые инструменты американского и немецкого Казначейств: доходности UST’10 и GEB’10 после однодневного роста на 8 бп и 12 бп стабилизировались у отметок 1.87% и 1.47%, соответственно.

Одновременно с разрешением интриги по фискальной консолидации настрой на наращивание рисковых позиций был поддержан пакетом статданных, опубликованных в первой декаде января. Приоритет был отдан индикаторам занятости в Германии и Испании, показавшим уверенное улучшение по итогам декабря вопреки ослабленной динамики промышленного производства. Американский показатель изменения занятости в несельскохозяйственной сфере, не сумев удивить рынок значением на уровне консенсуса, остался на втором плане. Однако неплохие абсолютные значения прироста нанимаемых работников вернули интерес игроков к дебатам чиновников ФРС, определяющих курс монетарной политики: опубликованная в конце прошлой недели стенограмма декабрьского заседания ФРС обозначила признаки укрепления ястребиного настроя среди его участников в свете неоднозначного влияния экстремально мягкой монетарной политики на рынок труда, а также высоких рисков бесконтрольного наращивания баланса ФРС. Сегодня «эстафета» будет передана ЕЦБ, пересмотр экономического прогноза которым повышает шансы на снижение ключевой ставки рефинансирования. Однако неплохая обстановка на финансовых рынках, наблюдаемая с конца ноября прошлого года, по нашему мнению, остается определяющим фактором сохранения «выжидательной» позиции регулятора. Тем более, понижение ключевых ставок в условиях их близости к нулевой границе может вызывать сомнения в эффективности подобных мер стимулирования.

Рубль пробил границу нейтрального коридора Банка России

Хоть и временное решение проблемы падения американской экономики с «фискальной скалы» удержало инвесторов на стороне рисковых активов, позволив рублю опередить ключевые валюты на «стартовом отрезке»: котировки бивалютной корзины на зарубежных площадках в первые дни января провалились в коридор 34.50-34.60 и впоследствии были поддержаны торгами локальной валютной секции. В результате рубеж интервенционных покупок иностранной валюты Банка России был преодолен, а вчерашнее значение на закрытии составило 34.54. Согласно нашим оценкам за пределами уровня 34.65 Банк России начинает ежедневные покупки иностранной валюты в объеме $170 млн. Однако отмечаемый участниками рынка повышенный интерес к домашней валюте со стороны иностранных инвесторов, подкрепляемый ожиданиями либерализации рынка облигаций, значительно превышает озвученные значения, нивелируя влияние регулятора. В моменте дополнительное влияние рубль оказывает воодушевление сильными данными внешней торговли Китая и ответной реакцией сырьевых рынков. В то же время, некоторую неустойчивость бивалютной корзине может добавить волатильность в паре EURUSD, диктуемая спекуляциями на тему предстоящего решения ЕЦБ относительно ставки. Мы не ожидаем «резких» решений от Марио Драги, поэтому рассчитываем увидеть восстановление «статуса кво» вблизи 34.50 во второй половине дня.

ОФЗ воспользовались смягчением ситуации на денежном рынке и последовали за базовыми своповыми ставками

Рублевые облигации начали торговлю в боковом режиме, однако движение ставок валютных и процентных свопов на фронтальных участках кривых (-10-15 бп) под влиянием смягчения напряжения на локальном денежном рынке, а также повышенного интереса иностранных участников к рублю, создает предпосылки для более активного наращивания позиций в рублевых облигациях. ОФЗ вырвались вперед на ключевых дюрациях 5, 7, 9 лет, воспользовавшись спросом, нагнетаемым участниками в преддверии формальной либерализации рынка госбумаг: ОФЗ 26208 (6.40%; -16 бп), ОФЗ 26209 (6.70%; -17 бп), ОФЗ 26207 (6.90%; -17 бп).

Денежный рынок, под занавес декабря получивший приток денежных средств из федерального бюджета, в начале года ожидаемо ощутил более комфортные условия функционирования. Несмотря на признаки локального спроса от крупных участников рынка, дневные и недельные депозитные ставки плавно опустились на уровень операционного инструмента Банка России (5.50%). Имея возможность погасить часть задолженности по инструментам РЕПО перед ЦБ, участники рынка возобновили лишь РЕПО с регулятором на недельной основе в объеме чуть более 1.2 трлн руб., а потребность в дневном фондировании в «банке последней инстанции» свели к минимуму (около 10 млрд руб.).

Учитывая напряженный график погашения депозитов (в пятницу 116 млрд руб., на следующей неделе – более 140 млрд руб.), а также неактивные бюджетные расходования в начале года и, вероятно, отложенное до февраля перечисление средств в федеральные фонды, Минфин во второй половине января может пролонгировать часть депозитов на следующей месяц. А пока, локальные структурные изменения в ситуацию с ликвидностью это не внесет, напротив, будет способствовать удержанию низких ставок денежного рынках в разгар налогового периода, и лишь на квартальном интервале фактор погашения депозитов приобретет негативную оценку со стороны рынка. В таком варианте развития событий, мы полагаем, от Банка России потребуется скорая системная трансформации механизма рефинансирования в контексте улучшения условий функционирования среднесрочных инструментов РЕПО.

Макроэкономическая статистика

Инфляция

Потребительская инфляция ускорилась до 6.6% г/г в соответствии с рыночными и нашими ожиданиями. Покомпонентное, инфляционное давление остается неизменным. Высокие цены на зерно продолжают ускорять продуктовую инфляцию выше, в то время как базовая инфляция остается сдержанной на фоне скромной потребительской активности и благоприятного эффекта переноса. Сдержанная динамика инфляции спроса, наряду с замедлением темпов экономического роста, должна смягчить позицию Банка России. В целом в течение 2-3к’13, предполагая снижение ключевых процентных ставок всего на 25 бп, мы ожидаем смягчения денежно-кредитной политики на 100 бп, поскольку изменения в системе рефинансирования должны привести к снижению среднесрочных процентных ставок.