Ревью предыдущего дня

Замедление американской экономики спугнуло рисковые аппетиты

Разочаровавшись охлаждением потребительской активности и ослаблением уверенности американских домохозяйств, мировые рынки завершили прошлую неделю на минорной ноте. По итогам дня фондовые активы, наряду с сырьевыми товарами под давлением продавцов просели в среднем на 0.5-1.0%, а доходности защитных Treasuries и Bunds вернулись к локальным минимумам.

Американский потребитель, очевидно, пал первой жертвой бюджетного секвестра, и второй квартал, по всей видимости, пройдет для американской экономики «вхолостую». Остается только надеяться, что охлаждение экономической активности подстегнет американских политиков к скорейшему поиску консенсуса в отношении среднесрочной налогово-бюджетной политики. Между тем, судя по утренней статистике из «поднебесной», вторая крупнейшая в мире экономика также натолкнулась на неожиданные препятствия в конце первого квартала, а риторика китайских лидеров, считающих, что «замедление роста должно помочь перестройке экономической модели», намекает на сдержанную реакцию властей. В этом свете начало текущей недели, вероятно, пройдет под диктовку защитных стратегий, а в условиях относительно скудного статистического календаря расстановку сил на рынке до конца недели могут поменять разве что более сильные корпоративные отчеты.

Итоги недели на рынке еврооблигаций: первичный рынок снова в деле

Подводя итоги недели, следует отметить успехи российских еврооблигаций не только на вторичном, но и на первичном рынке. Агрессивные покупки российских еврооблигаций по всему спектру суверенного риска привели к заметному сужению спредов относительно своповой кривой, последовавшей в нисходящем направлении на фоне обещанного Банком Японии притока ликвидности, а также ознаменовались заметным сужением доходностей вслед за ставками «безрисковых» бумаги американского Казначейства.

Однако «охотники» за доходностью не ограничились государственными бумагами, создав корпоративным эмитентам благоприятную почву для выхода на первичный рынок. В результате мы увидели сразу три выпуска в нефинансовом секторе (РЖД, Металлоинвест и БК Евразия) общим объемом около $2.9 млрд, что стало неплохим началом 2к’13 после агрессивных размещений в предыдущем квартале. Несмотря на обострившиеся в последние дни риски более быстрого замедления экономик Китая и США, избыточный объем валютной ликвидности на зарубежных рынках сохранит предпосылки для поддержания покупательного настроя в отношении российских корпоративных рисков. Тем более, локальные эмитенты предпринимают все больше попыток для попадания в открытое «инвестиционное окно» на внешних рынках на фоне неблагоприятных условий заимствований в локальном сегменте. На текущей неделе размещения планируют Альфа-Банк, Номос-Банк, Газпром нефть, Полюс Золото и Уралкалий, а их совокупный объем по предварительным оценкам может составить порядка $3.5-4.0 млрд. В результате это позволит не только компенсировать давление на ставки на внутреннем долговом рынке, но и стимулировать восстановление нормальной формы кривой XCCY за счет ослабления потоков хеджевого спроса при конвертации рублевых заимствований в валютные.

Обескураживающая Китайская статистика обвалила рубль

Российский валютный рынок на прошедшей неделе демонстрировал смешанную динамику. Изначально недооцененное решение Банка Японии, стимулирующее бегство японских инвесторов на рынки долга развивающихся экономик, и слабая статистика по рынку труда США, поддержавшая ожидания более длительного сохранения стимулирующих программ ФРС, вызвали значительное укрепление рубля. В результате по итогам торгов среды бивалютная корзина снизилась в цене к отметке 35.14, практически полностью нивелировав распродажи, наблюдаемые на первой неделе апреля. Однако в дальнейшем на рынке наблюдался разворот динамики торгов. Ослабление давление на рубль со стороны продавцов валюты и слабая статистика из США (опубликованные в пятницу данные по розничным продажам указали на сокращение показателя до минимального уровня за последние девять месяцев) обусловили начало нисходящего тренда рубля. Тем не мене по итогам недели котировкам рубля все же удалось сохраниться в позитивной территории (корзина 35.39; -40 коп).

В начале текущей недели коррекция рублевых котировок усилилась. Обвал котировок нефти марки Brent к отметке $101.5, вызванный обескураживающими статданными из КНДР, обусловил быстрое снижение рубля в коридор продаж Банка России. Ожидаемые покупки Минфина, грозящие ростом предложения рублей во второй половине года, а также нисходящая динамика котировок «черного золота», вероятно, обусловят стабилизацию котировок рубля вблизи промежуточной границы ЦБР 35.65.

Госбумаги показали уверенный рост по итогам прошлой недели

Стремительное начало недели сегментом ОФЗ сперва перешло в фазу консолидации, не помешавшую уверенным размещениям 7-ми и 15-летних бенчмарков, а впоследствии сменилось настроениями на фиксацию прибыли вдоль всей суверенной кривой. И хотя общая картина сегмента зафиксировала хорошие результаты на недельном интервале, пятничная ценовая динамика была омрачена ускорившейся на пессимистичных данных из США коррекцией нефтяных котировок. В результате некоторые бенчмарки в пятницу показали прирост доходностей на 3-6 бп: ОФЗ 26205 (6.60%; +2 бп), ОФЗ 26211 (6.83%; +6 бп), ОФЗ 26207 (7.03%; +6 бп). Несмотря на достаточно контрастный новостной фон, длинные суверенные бенчмарки представляют определенный интерес с точки зрения предлагаемого уровня доходности, а наибольший потенциал, на наш взгляд, заложен в 14-ти и 15-летних бумагах (ОФЗ 26207 и ОФЗ 26212), доходности которых имеют потенциал снижения до уровня 6.70-6.80%.

Сохраняя позитивный настрой, денежный рынок все ближе к пиковым налоговым выплатам

Денежный рынок на протяжении прошедшей недели демонстрировал устойчиво позитивные настроения в отношении процентных ставок. С одной стороны определенную роль сыграл приток ликвидности по бюджетному каналу, в том числе и через размещение депозитов на банковских счетах благодаря улучшению условий со стороны Минфина (3-месячные депозиты были предложены по ставке не ниже 6.50%). С другой стороны неделя не имела поводов для всплеска ставок со стороны значимых выплат в бюджет и переходных периодов в расчете усреднения остатков на корсчетах. В довершение позиция регулятора не имела рестриктивного характера, что позволило участникам рынка на достаточно комфортных условиях увеличить задолженность по операциям прямого РЕПО с 1.2 трлн руб. до почти 1.5 трлн руб.

Несмотря на то, что риски пиковых налоговых платежей отложены до начала следующей недели, мы полагаем, что начавшаяся неделя может сопровождаться повышенной волатильностью ставок с уклоном в сторону более высоких уровней (с текущих 5.75/6.00% до 6.00/6.25%). Помимо сегодняшнего перечисления страховых взносов во внебюджетные фонды, предпосылкой роста ставок может стать наращивание задолженности по основным инструментам рефинансирования перед регулятором по мере подготовки к предстоящим перечислениям в бюджет, объем которых находится на пограничных уровнях (1.6 трлн руб.) обострения нехватки рыночного залогового обеспечения и роста ставок к уровням фиксированного РЕПО и валютного свопа.

Финансовые результаты: Норникель, ММК, Группа Кокс

Норникель (Ваа2/BВВ-/BB+) опубликовал отчетность по МСФО за 2п’12 и 2012 г.

Выручка компании во 2п’12 повысилась на 3.5% пг/пг до $6.1, а показатель EBITDA оказался стабилен на уровне $2.5 млрд.

По итогам года выручка Норникеля понизилась на 14.6% и составила $12.1 млрд. Причиной такого снижения стало падение цен на основные металлы, производимые компанией, при сохранении объемов производства на относительно стабильном уровне. Показатель EBITDA под влиянием данных факторов сократился до $5.0 млрд, а рентабельность снизилась до 41.5%. В части расходов компании удалось удержать рост себестоимости производства ниже уровней инфляции – так, денежная себестоимость производства металлов повысилась на 2.1% за год. Кроме того, благодаря снижению экспортных пошлин на никель компании удалось сэкономить на операционных затратах. Наконец, некоторое искажение произошло в результате выплаты компенсации отправленному в отставку менеджменту ($100 млн).

Денежный поток до дивидендов составил $721 млн – операционный поток был достаточен для финансирования инвестиций в размере $2.7 млрд и увеличения оборотного капитала на $505 млн. Выплата дивидендов и осуществление приобретений, однако, потребовали привлечения долга. Чистый долг на конец года составил $4.0 млрд, а нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA поднялась до 0.80х.

Как мы писали ранее, в результате достижения акционерами соглашения, устанавливающего выплату определенного уровня дивидендов, а также потребности в осуществлении масштабных инвестиций ($2-2.5 млрд в год), долговая нагрузка компании имеет потенциал роста с ежегодным темпом около $1 млрд до конца 2015 г. при сохранении цен металлов на текущих уровнях. Менеджмент проведет телеконференцию в понедельник, однако наибольший интерес представляет публикация обновленной стратегии компании (дата пока неизвестна), которая должна пролить свет на планы в отношении дальнейшего развития активов.

Ликвидные выпуски компании, размещенные в феврале, торгуются с премией около 30 бп к выпуску Газпром капитал 02/16 и на уровне бумаг Газпром нефти со схожей дюрацией. Данные уровни компенсации, на наш взгляд, справедливо отражают разницу в кредитном качестве компаний.

ММК (Ва3/-/ВВ+) опубликовал отчетность по МСФО за 4к’12 и 2012 г.

Квартальная выручка ММК потеряла 10.8% кв/кв, немного не дотянув до $2.1 млрд в связи с сезонным замедлением спроса на внутреннем рынке и вызванного этим снижением объемов продаж. Показатель EBITDA под воздействием этих факторов и роста SG&A расходов сократился на 29.2% кв/кв до $264 млн, несмотря на продолжившееся снижение себестоимости и уменьшение убытка на турецких активах компании из-за остановки части мощностей. В результате рентабельность по EBITDA упала до 12.8%.

По итогам года ММК сохранил выручку на уровне 2011 г., а показатель EBITDA сократился на 4.7% до $1.3 млрд.

Инвестиции в 4к’12 были покрыты операционным денежным потоком компании, а высвобождение $119 млн за счет снижения дебиторской задолженности позволило ММК получить положительный FCF и снизить долг (за год ММК сгенерировал $522 FCF благодаря превышению FFO над инвестициями и сокращению оборотного капитала). Чистый долг оказался на уровне $3.4 млрд, а отношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 2.67х.

Краткосрочный долг, превысивший на конец года $1.6 млрд, компания намерена частично погасить из собственных средств, большую долю, однако, планируется рефинансировать. Вероятно, как и другие сталелитейные компании России, ММК воспользуется возможностью зафиксировать рекордно низкие уровни доходностей на рынке еврооблигаций.

Что касается прогнозов, то объемы производства и реализации в 1к’13 повысятся на фоне повышения спроса и пополнения запасов трейдерами. Давление на результаты компании, однако, окажет повышение цен на ЖРС с темпами, превышающими увеличение стоимости стальной продукции.

Наиболее ликвидный выпуск облигаций компании ММК 11/22 торгуется с премией 60-70 бп к выпуску НЛМК аналогичной дюрации, что, на наш взгляд, является справедливой компенсацией за различия в кредитных метриках и рейтингах компаний.

Группа Кокс (В2/В/-) представила результаты по МСФО за 2012 г.

Выручка компании в 1п’12 упала на 28.4% г/г и 5.3% пг/пг до 22.2 млрд руб. и по итогам года составила 45.7 млрд (снижение на 17.8%). Показатель EBITDA под воздействием снижения цен на руду и кокс немного не дотянул до 2.4 млрд руб., рентабельность по EBITDA оказалась на уровне лишь 10.6%. За год показатель EBITDA понизился до 6.0 млрд руб.

Чистый долг компании за год немного повысился до 26.3 млрд руб. Данный рост позволил Группе осуществить необходимые инвестиции в объеме 7.9 млрд руб. Долговая нагрузка по соотношению чистого долга к EBITDA вследствие снижения доходов повысилась до 4.38х. Таким образом, компания превысила максимальные значения левереджа, установленные кредитными соглашениями. Однако в марте кредиторы согласились на пересмотр ковенантов. Теперь отношение долга к EBITDA не должно превышать 6.5х в конце 1п’13, 5.5х по итогам года, 4.0х по итогам 1п’14 и 3.5х с конца 2014 г.

Облигации компании могут быть интересны склонным к риску инвесторам. На рублевом рынке выпуск Кокс БО 05/14 при дюрации 1.06 года предлагает доходность вблизи 12%, а на рынке еврооблигаций KOKSRU 06/16 торгуется с премией свыше 300 бп к длинному участку кривой Евраза.

Первичный рынок: Евраз

Евраз (Ва3/В+/ВВ-) разместил выпуск еврооблигаций объемом $1 млрд

Вслед за Металлоинвестом, разместившим выпуск облигаций на прошлой неделе, семилетние бумаги объемом $1 млрд инвесторам предложил и Евраз. Доходность составила 6.50%, что предполагает спред более 520 бп к свопам и премию 30-35 бп к кривой компании. Вряд ли такую премию можно объяснить наличием колл- опциона в структуре бумаги, так как все выпуски Евраза за исключением EVRAZ 04/18-2 имеют схожую структуру.

Мы считаем, что новый выпуск имеет неплохой потенциал для сужения спредов на вторичном рынке. По нашему мнению, компенсация за риск Евраза к Северстали не должна превышать 100 бп.