Внешний рынок долга

Беззаботный рост прервался, коррекция не заставила себя ждать

Завершение недели на глобальных площадках выдалось негативным: предыдущие 4 дня роста на сомнительных факторах ожидаемо привели к существенному снижению котировок риска в пятницу. Поводом для нисходящей динамики стало слабые данные в США по розничным продажам и потребительскому доверию. В частности, объем розничной торговли в марте снизился на 0.4%, тогда как рынки не ожидали увидеть изменений. Индекс доверия потребителей разочаровал еще больше, опустившись в апреле до 72.3 п. с 78.6 п. в марте. Характерно, что доверие населения США снижается даже в условиях стремительного роста фондовых индексов, традиционно плотно коррелирующих с этим индексом. Таким образом, потребительская активность в США , вероятно, в I квартале оставалась на низких значениях, сопоставимых с IV кварталом прошлого года. А в перспективе, если ситуация на рынке труда продолжит ухудшаться (в том числе из-за секвестра расходов бюджета), темп роста потребления и вовсе может скатиться к стагнации.

Сезон корпоративных отчетов остается также одной из ключевых тем на рынке. В пятницу отчитывались банки JP Morgan и Wells Fargo, прибыль которых превзошла рыночные ожидания. Тем не менее, доходы в ипотечном подразделении оказались слабее, а основную прибыль, как и следовало ожидать, генерировали торговые подразделения. Таким образом, инвесторы скорее обратили внимание не на сильные показатели прибыли, а на относительно невысокое качество ее роста. Неделя начинается с негатива, связанного с более слабым ростом ВВП Китая в прошлом квартале. Экономика поднебесной выросла в январе-марте на 7.7% в годовом выражении при прогнозе рынка в 8.0% и 7.9% в I квартале 2012 г. Учитывая текущее состояние рынков, запас для углубления коррекции еще значителен.

Денежно-кредитный рынок

Начало налогового периода обещает рынку новые трудности

Российский денежно-кредитный рынок сохраняет невзрачный вид. Хронический дефицит ликвидности и повышенная волатильность рубля приводят к удержанию краткосрочных процентных ставок на локальных максимумах. На рынке МБК 3-дневные кредиты обходились в среднем под 6.20% годовых, междилерское репо с облигациями – под 5.95% годовых. Аукционы прямого репо с ЦБ РФ позволили банкам привлечь на 1 день 200 млрд руб. при спросе в 217 млрд руб.. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ сократилась на 24.5 млрд руб. до 860.8 млрд руб.

Рынок так и не смог восстановиться за прошедшие 2 недели, сохранив уровень процентных ставок и задолженность перед ЦБ РФ на неизменном уровне. Сегодня стартует налоговый период апреля, который будет способствовать дальнейшему ухудшению условий рынка. На уплату страховых взносов в фонды потребуется порядка 230 млрд руб. В этих условиях, с учетом несколько смягчившейся позиции ЦБ РФ, мы ожидаем лишь умеренного роста ставок, которые в пиковые моменты могут достигать отметки в 7.0% годовых.

Рубль начал отыгрывать снижение цен на нефть

Валютные торги пятницы были негативны для рубля, курс быивалютной корзины по итогам дня вырос на 24 коп. до 35.40 руб. Давление на российскую валюту исходило с внешних площадок, где наметилась коррекция после 4 дней роста котировок рискованных активов. Цены на нефть продолжили нисходящее движение: баррель Brent по итогам пятницы подешевел до 103 долл., а в течение дня достигал минимума на уровне 101.5 долл. Рубль остается в тиках как внешних, так и внутренних факторов. Тем не менее, интервенции ЦБ РФ в текущей ситуации выглядит мощным фактором защиты рубля, который может вновь понадобиться уже в ближайшее время.

Российский долговой рынок

Суверенные евробонды подорожали вслед за UST, корпоративные остались без тренда

Суверенные выпуски в пятницу получили пространство для роста со стороны снижения доходностей базовых активов. В итоге цены на дальнем участке кривой подросли, в лидеры вышел дальний RUSSIA42 (+62 бп), но спреды к UST, тем не менее, расширились в пределах 5 бп. Корпоративный сектор торговался разнонаправлено, а изменения котировок не выходили за рамки 10 бп. Довольно слабый день провели выпуски Евраза, потерявшие в ценах на дальнем участке кривой до 50 бп.

Дешевеющая нефть сместила вниз котировки ОФЗ

На локальном рынке в пятницу преобладала осторожность: инвесторы настороженно наблюдали за ускорением снижения нефтяных цен и котировок рубля. В результате активность сократилась, а доходности дальних ОФЗ опустились на 3-7 бп, биды в ликвидных выпусках завершали день на 30-60 бп ниже отметок четверга. Корпоративный сектор, тем не менее, выглядел нейтрально. Здесь активность также была невысока, котировки в целом были лишены единого тренда, а спрос на дальнем участке кривой спрос был заметен в пятилетних выпусках Роснефти.

Корпоративные события

ММК: сильные результаты в финансовой отчетности за 2012 г., бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу ММК (-/Ba3/BB+) опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: несмотря на слабую конъюнктуру в течение 2012 г. на рынке металлургической продукции в целом (и снижение выручки турецких активов в частности), компании удалось сохранить консолидированные показатели выручки и рентабельности по EBITDA на уровне 2011 г. Так, выручка ММК по итогам 2012 г. составила 9 328 млн. долл. (+0.2% г/г), EBITDA – 1 356 млн. долл. (+1.5% г/г), а рентабельность по EBITDA осталась на уровне 14.5% (+0.1 пп г/г). Сохранению выручки и EBITDA на уровне 2011 г. было достигнуто, в том числе, за счет роста объемов товарной продукции на 7% г/г и улучшения продуктового микса (отгрузки высокомаржинальной продукции, включая холоднокатаный и оцинкованный прокат, а также прокат с полимерным покрытием, росли опережающими темпами – на 15% г/г), что компенсировала снижение цен.

По итогам 2012 г. компания сгенерировала свободный денежный поток в размере 512 млн. долл., тогда как в 2011 г. его значение находилось в отрицательной области (-584 млн. долл.). Вывести свободный денежный поток в плюс ММК удалось как за счет сокращения запасов, что позволило увеличить чистый операционный денежный поток более чем в 2 раза к 2011 г. (до 1 193 млн. долл.), так и за счет заметного сокращения капвложений, объем которых в 2012 г. снизился до 681 млн. долл. (-41.4% г/г) или 0.5x EBITDA (против 0.9x EBITDA в 2011 г.). В свою очередь, свободный денежный поток компании, а также часть накопленных на балансе денежных средств было направлено на финансирование оттока по финансовой деятельности (657 млн. долл.), который, по сути, представлял собой чистое погашение долга. В результате, долг ММК на конец 2012 г. сократился на 12% по сравнению с началом года и составил около 3 866 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга компании выросла до 42.2% (против 30.2% на начало года). Сокращения долга на фоне стабильного показателя EBITDA позволило компании снизить уровень долговой нагрузки до 2x в терминах Чистый долг/EBITDA (один из самых низких среди крупных металлургов) против 2.4x на начало года. Риски рефинансирования ММК мы оцениваем как невысокие – на конец 2012 г. объем ликвидных активов на балансе компании (деньги и торгуемые ценные бумаги) составлял 1 155 млн. долл., что покрывало более 70% ее краткосрочного долга.

Наиболее ликвидный среди обращающихся займов компании выпуск ММК 18 (YTP 8.48/D 2.35 г.) торгуется сейчас со спрэдом 250-260 бп к ОФЗ и предлагает около 80 бп к одной из наиболее ликвидных бумаг металлургического сектора – сопоставимому по дюрации займу НЛМК 08 (YTP 7.71/D 2.36 г.). Более интересной идеей в рамках сектора являются бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), которые, на наш взгляд, обладают лучшими перспективами роста котировок, в том числе после недавней коррекции в ответ на слабую финансовую отчетность за 2012 г., и предлагают сейчас, в среднем, 60-70 бп премии к ММК 18, при том, что кредитные метрики и рейтинги компаний сопоставимы, а окончательная интеграция бизнеса Распадской, полное завершение которой ожидается в перспективе ближайшего полугода, заметно укрепит операционный профиль Евраза.

X5 RG: компания впервые уступила Магниту по объему выручки в 1К13, бумаги оценены справедливо и имеют более интересные Альтернативы

В конце прошлой недели X5 RG (S&P: B+/Stable) опубликовала операционные результаты за 1К13, которые мы оцениваем нейтрально. Отметим, что компания вполне ожидаемо, с учетом динамики основных показателей за предыдущие кварталы, вновь продемонстрировала достаточно умеренные темпы роста: общая торговая площадь за последние 12 месяцев выросла на 12.3% и составила 1 988 тыс. кв. м на конец 1К13, а розничная выручка X5 в 1К13 увеличилась лишь на 8.1% г/г (до 126.3 млрд. руб.), при этом основным драйвером роста стали результаты дискаунтеров, которые нарастили выручку на 9.1% г/г (до 81.7 млрд. руб.). В качестве позитивного момента, на наш взгляд, стоит отметить, что в 1К3 X5 наконец удалось справиться с падением сопоставимых продаж (LFL-выручка), которые снижались на протяжении всего 2012 г., и стабилизировать показатель чуть выше уровня прошлого года. Так, LFL-выручка в 1К13 выросла на 0.5% г/г, при этом вклад роста среднего чека составил +2.5%, а отрицательное влияние сокращения трафика составило -2.1%, что, вероятно, связано с закрытием неэффективных магазинов (8 дискаунтеров, 3 супермаркета и 5 магазинов у дома) в течение 1К13. Среди цифр LFL-выручки по основным форматам позитивным моментом является стабилизация сопоставимых продаж гипермаркетов (выросли на 0.6% г/г, при этом средний чек снизился на 3% г/г, а трафик увеличился на 3.7% г/г), снижение которых было одной из основных проблем X5 в прошлом году. В то же время, слабые результаты показали дискаунтеры – их LFL-выручка в 1К13 снизилась на 0.2% г/г (средний чек вырос на 3.2% г/г, а трафик снизился на 3.3% г/г), притом что в течение последних 2-х кварталов 2012 г. сопоставимая выручка дискаунтеров демонстрировала рост.

В целом же, результаты X5 за 1К13 выглядят достаточно бледно не только на фоне традиционно лидирующего по темпам роста Магнита (в 1К13 розничная выручка увеличилась на 30.4% г/г, сопоставимые продажи – на 4.8% г/г), но и питерской сети гипермаркетов О’Кей, которая также опубликовала отчетность на прошлой неделе (выручка увеличилась на 17% г/г, сопоставимые продажи – на 5.3% г/г). Наконец отметим, что публикация результатов X5 за 1К13 стало своего рода знаковым событием для рынка продуктового ритейла, ознаменовавшим получение Магнитом статуса абсолютного лидера рынка: выручка Магнита за 1К13 составила 131.2 млрд. руб. и на 4.9 млрд. руб. превысила аналогичный показатель X5, а с учетом в разы более высоких темпов роста Магнита, можно ожидать, что в дальнейшем его превосходство по выручке, на текущий момент не такое большое, будет лишь расти.

На наш взгляд, наиболее ликвидный выпуск X5 Финанс БО-01 (+334 бп к ОФЗ; YTP 9.24/D 2.26 г.), торгующийся со спрэдом около 80 бп к длинным выпускам Магнита оценен справедливо, учитывая увеличивающуюся разницу в кредитном качестве компаний. В то же время, наиболее интересной, на данный момент, идеей в секторе потребительских компаний мы по-прежнему считаем дебютный выпуск Лента 03 (+411 бп к ОФЗ; YTP 10.03/D 2.56 г.), предлагающий не менее 50 бп премии к X5 Финанс БО-01 при одинаковых кредитных рейтингах, более сильных операционных показателях и лучших перспективах роста Ленты.

Первичный рынок

Группа Черкизово: ориентир по доходности нового займа выглядит справедливо, однако на первичном рынке есть более доходные альтернативы

На завтра, 16 апреля, запланировано размещение биржевого выпуска Группы Черкизово (Moody’s: B2/Stable) серии БО-04 объемом 3 млрд. руб. Компания является достаточно редким гостем на долговом рынке: предыдущий займ серии БО-03 (погашается в ноябре 2013 г.) был размещен еще в конце 2010 г. На этот раз инвесторам вновь предлагается 3-хлетняя бумага без оферты, а размещение традиционно планируется провести в форме конкурса по определению ставки 1-го купона.

Заявленный организаторами ориентир по ставке 1-го купона займа находится на уровне 10% годовых, что дает доходность к погашению 10.25% годовых на дюрации 2.66 г. Маркетируемый ориентир по доходности предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 430-440 бп, что, индикативно, дает премию 135-145 бп к единственному обращающемуся на рынке выпуску компании – Группа Черкизово БО-03 (YTM 8.59/D 0.56 г.), – который характеризуется достаточно невысокой ликвидностью. В то же время, премия нового выпуска Черкизово к бенчмарку сектора, выпуску Х5 Финанс БО-01 (+339 бп к ОФЗ; YTM 9.24/D 2.26 г.), составляет 90-100 бп, что, на наш взгляд, дает инвесторам минимально необходимую компенсацию за более высокие риски отрасли сельского хозяйства и потенциально менее высокую ликвидность бумаги. В то же время отметим, что сейчас на первичном рынке также макетируется близкий по дюрации выпуск еще одной крупной агропромышленной компании – Мираторг Финанс БО-03 (книга открывается сегодня, сбор заявок продлится до конца недели), ориентир по доходности которого составляет 11.57- 12.10% годовых. Новый займ Мираторга дает премию не менее 130 бп к размещаемым бумагам Черкизово при одинаковых кредитных рейтинга (по выпуску Мираторг Финанс БО-03 предусмотрена оферта от материнской компании холдинга с рейтингом Fitch: B/Stable), что на наш взгляд, делает выпуск Мираторга более интересным предложением.