Ревью предыдущего дня

«Быки» ухватились за спасительную соломинку американской статистики

Рисковые настроения на мировых финансовых рынках несколько улучшились вчера, найдя поддержку в позитивных оттенках американских данных по рынку недвижимости и заказам товаров инвестиционного спроса. В то же время, судя по результатам последнего опроса потребительской уверенности, неопределенность, связанная с бюджетным секвестром, существенным образом «подкосила» ожидания американских домохозяйств, что может несколько охладить (хоть и временно) темпы восстановления крупнейшей в мире экономики во втором квартале. Как бы то ни было, инвесторы сосредоточились на оптимистичных новостях, что помогло укрепить котировки фондовых активов (S&P 500 +0.8%), в то время как доходности защитных госбондов продолжили колебаться недалеко от нижней границы сформировавшегося в последние месяцы торгового диапазона.

Между тем на противоположной стороне Атлантики инвесторы, судя по контрастирующей динамике суверенных и банковских CDS, интерпретировали сигнал Дийссельблума буквально, решив, что на суверенных кредиторов проблемы местных банков теперь не распространяются. Действительно, кредиторы банков, очевидно, должны нести бремя реструктуризации в приоритетном по сравнению с налогоплательщиками (читай госбюджет) порядке, однако, говорить о полной иммунизации последних не стоит. В конечном итоге повышенная неопределенность в банковском секторе и последующее обмеление (т.е. уменьшение глубины) финансовых рынков отразится на темпах экономического роста, а, соответственно, и устойчивости государственных финансов.

Еврооблигации замерли

Российские еврооблигации сдержанно отреагировали на рост котировок рисковых активов. Суверенная премия CDS понизилась на 1 бп до 159 бп, так же вели себя и государственные бенчмарки (RUSSIA 04/22 (3.27%; 0 бп), RUSSIA 03/30 (3.21%; - 1 бп), RUSSIA 04/42 (4.77%; 0 бп)). Корпоративные бумаги продолжили торговлю в рамках бокового тренда с изменением доходностей в пределах +/- 2 бп.

Рубль укрепляется на фоне позитивной американской статистики

Восстановление нефтяных котировок Brent, прибавивших почти $1/баррель после релиза позитивных американских статданных, обусловило укрепление рубля в ходе торговой сессии вторника. В целом по итогам торгового дня бивалютная корзина, продолжив нисходящую динамику, понизилась в цене к отметке 34.83 (-7 коп.). В то же время, несмотря на позитивную динамику последних дней, мы по-прежнему сохраняем наши ожидания коррекции рубля после уплаты годового налога на прибыль (28 марта). В отсутствие поддерживающих потоков экспортной выручки, мы не исключаем коррекцию рубля против бивалютной корзины за пределы отметки 35.00.

Новая пенсионная формула призвана сбалансировать бюджет ПФР

Правительство обсуждает долгосрочную пенсионную стратегию. Минтруда и социальной защиты внесло вчера в Правительство разработанную совместно с неправительственными экспертами по пенсионной проблематике концепцию новой пенсионной формулы. Судя по сводкам прессы, у Минфина и Минэкономразвития есть некоторые замечания к проекту, и, кроме того, отношение администрации Президента пока остается неизвестным, а, учитывая социально-политическую подоплеку вопроса, мы не удивимся изменениям. Тем не менее, основополагающая логика, которая на наш взгляд заключается в солидарности и финансовой сбалансированности, вероятно, «выдержит» бюрократические процедуры согласования. Учитывая важность пенсионной реформы для долгосрочной устойчивости бюджетной системы (и, соответственно, восприятия суверенного кредитного риска), ниже мы коротко охарактеризуем возможное влияние от внедрения предложенной формулы на бюджетные проектировки.

Основной вызов – неблагоприятная демография. Напомним, с точки зрения бюджетной сбалансированности основной вызов текущей концепции распределительной части отечественной пенсионной системы, главным образом, кроется в усилении неблагоприятного демографического тренда. Учитывая половозрастную структуру населения, соотношение граждан трудоспособного возраста к пенсионерам заметно сократится в ближайшие две декады, а возникающий при этом дефицит пенсионной системы при неизменности основных параметров системы (ставки страховых взносов и пенсионного возраста) в текущей концепции может быть покрыт лишь перечислениями из федерального бюджета.

Новый подход нашел ответ на бюджетный вызов в «гибкости» темпов индексации пенсий. Не вдаваясь в детали самой формулы и подробные вычисления, стоит отметить, что главным ответом на демографический вызов согласно проекту новой пенсионной формулы стало повышение «гибкости» пенсионных выплат. Это, впрочем, неудивительно, принимая во внимание ограничения по изменению пенсионного возраста и ставок страховых взносов. На начальном этапе также предполагается небольшое увеличение налоговой нагрузки на предприятия с высоким уровнем оплаты труда – за счет повышения верхнего порога зарплат, с которых уплачиваются взносы. Тем не менее, основным балансирующим элементом в новой концепции становится показатель «стоимости пенсионного коэффициента», который в конечном итоге зависит от соотношения количества граждан осуществляющих страховые взносы и количества пенсионеров (т.е. прямо пропорционален этому соотношению). Таким образом, в случае снижения этого соотношения (что ожидается в России) темпы ежегодной индексации пенсий будут отставать от темпов роста зарплат, обеспечивая сбалансированный рост налоговой базы и пенсионных обязательств.

Реализация новой концепции позволяет сократить трансферт из федерального бюджета. Таким образом, страховая часть пенсии должна полностью покрываться за счет текущих страховых взносов граждан, в то время как финансирование базовой части (которую стоит рассматривать как некоторую минимальную гарантию пенсионного обеспечения), индексируемой в соответствии с ростом прожиточного минимума пенсионера, предполагается осуществлять за счет средств федерального бюджета. Это, естественным образом, позволяет стабилизировать уровень трансфертов из федерального бюджета.

Политические риски остаются, однако нацеленность на сбалансированность пенсионной системы – позитивный фактор для бюджетной устойчивости. В целом отметим, что такой подход не кажется нам оптимальным, так как его реализация приведет к постепенному снижению коэффициента замещения пенсий (т.е. соотношения пенсий к заработной плате) и, соответственно, не позволяет гарантировать достойного уровня доходов будущих пенсионеров (особенно остро этот вопрос будет стоять для граждан, с уровнем дохода выше среднего). Ответ на демографические вызовы, по нашему мнению, стоило искать в гибкости пенсионного возраста, а не темпов индексации пенсий, однако это, очевидно, не приемлемо с политической точки зрения. Пространство для политического маневра с точки зрения темпов индексации пенсий также остается проверить (мнение администрации Президента пока неизвестно), тем более что и в этой концепции возможности для дискретных решений по индексации сохраняются. Однако в любом случае, очевидно, что во главу угла распределительной пенсионной системы ставится финансовая сбалансированность, что не может не радовать инвесторов в долгосрочные суверенные бонды России.

Минфин принял решение «удлинить» предложение

Минфин, видя некоторые позитивные движения на дальнем участке кривой госбумаг с начала недели, принял решение предложить на сегодняшних аукционах выпуски ОФЗ 26209 (9 лет до погашения, 6.5 млрд руб.) и ОФЗ 26207 (14 лет, 9.9 млрд руб.) с ценовыми ориентирами на уровне вторичного рынка: 7.00-7.05% и 7.38-7.43%, соответственно. На наш взгляд размещения имеют шансы на успех, так как с одной стороны на рынке накопилась нехватка предложения длинных бумаг, а с другой – в течение сегодняшнего дня держатели госдолга получат около 86 млрд руб. от погашения ОФЗ и ГСО, часть которых могут быть реинвестированы в рублевые «безрисковые» инструменты.

Оптимизм Минфина и комфортные целевые диапазоны доходности по аукционным бумагам не помешали вторичному рынку окраситься в красный цвет, а Синхронная коррекция бумаг со средней и длинной дюрацией уложилась в пределы 2-4 бп: ОФЗ 26206 (6.38%; +4 бп), ОФЗ 26210 (6.71%; +1 бп), ОФЗ 26209 (7.03%; +2 бп), ОФЗ 26207 (7.40%; +4 бп). Корпоративный сектор демонстрировал слабую активность в ходе вчерашних торгов, однако некоторые корпоративные бенчмарки немного улучшили свое ценовое положение. Отличились бумаги банков первого эшелона с дюрацией около 1.5 лет (Росбанк, Россельхозбанк, Газпромбанк), потеряв в доходностях до 5-7 бп. Также умеренные покупки (до -5 бп доходности) показали бумаги металлургов и телекомов первого эшелона (НЛМК, Норникель, Мегафон). В числе аутсайдеров оказались наиболее длинные бумаги ФСК, что в очередной раз подчеркнуло намерения участников рынка «укоротить» свои позиции: ФСК 01/28 (8.29%; +7 бп), ФСК 06/21 (8.36%; +21 бп).

Денежный рынок остался в стрессовом состоянии, переключившись на вспомогательные инструменты ЦБР

Денежному рынку по-прежнему не удалось преодолеть негативные последствия уплаты НДПИ и акцизов в начале недели и вполне вероятно не удастся сделать это и во второй половине в связи с предстоящей уплатой по налогу на прибыль. Возможность ликвидировать потребность в ликвидности за счет наращивания недельного РЕПО с Банком России (до 1.54 трлн руб.) при относительно жестких дневных лимитах не была реализована в полном объеме: участники рынка ограничились лишь 1.27 трлн руб., погасив при этом часть задолженности с прошлой недели.

Вполне вероятно, что уже на текущей неделе проблема неравномерности распределения и нехватки залогового обеспечения в банковской системе достигла «контрольной точки», за пределами которой негативный сценарий укрепляется по мере перекачивания свободных средств в бюджет. По крайней мере эта гипотеза получает поддержку со стороны поспешного переключения участниками рынка на дополнительные инструменты рефинансирования – объем операций валютного свопа с прошлой пятницы достиг двухзначных значений и в ходе вчерашней сессии остановился на уровне близком к 50 млрд руб. Кром этого, косвенным драйвером ставок могли стать участники рынка, не имеющие доступа к инструментам Минфина (из-за отсутствия требуемых рейтингов или достаточного объема капитала), так как депозитный аукцион регулятора, проводимый на вполне комфортных условиях во вторник, не встретил должного интереса: из предложенных 75 млрд руб. было востребовано лишь 26.3 млрд руб. В этой связи депозитный аукцион Минфина, который намечен на четверг (35 млрд руб.) едва ли будет способен стать триггером для снижения давления на ставки, а дилемма соотношения лимитов дневного РЕПО, достаточности залогового обеспечения и объемных обязательств по выплате налога на прибыль снимут с повестки недели вопрос о снижении ставок ниже 6.00/6.25%.

Корпоративные новости

МТС (Ba2/BB/BB+) завтра откроет книгу заявок на покупку биржевых облигаций объемом 10 млрд руб.

По новому выпуску десятилетних биржевых облигаций предусмотрена оферта через 5 лет. На вторичном рынке ликвидные выпуски МТС имеют дюрацию 1.1-3.8 года и торгуются на 210-220 бп выше суверенной кривой. По нашему мнению бумаги компании справедливо оценены рынком. Наиболее длинный выпуск МТС 11/17 предлагает небольшую премию к выпуску Ростелекома (-/BB+/BBB-), который на наш взгляд немного перекуплен. Недавно размещенный выпуск Мегафона (Baa3/BBB-/BBB+) с офертой через 5 лет мы считаем, напротив, недооцененным, и ожидаем сужения спреда с текущих 195 бп на 10-15 бп – ближе к уровню компенсации за кредитный риск бумаг инвестиционной категории в других секторах. Мы оцениваем справедливую компенсацию за разницу в кредитном риске и рейтингах МТС и Мегафона в 30 бп. Таким образом, спред к суверенной кривой по новому выпуску должен составлять 215-225 бп, что соответствует доходности 8.59-8.69% при дюрации 4.17 года.

Рекомендуем участвовать в размещении нового выпуска МТС только вблизи верхней границы ориентира.

Среди бумаг сравнимого кредитного качества в других секторах рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски Башнефти (Ba2/-/BB), торгующиеся со спредом более 250 бп к кривой ОФЗ (доходность около 9.16%, дюрация 5.2 года).

НЛМК (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) опубликовал отчетность по US GAAP за 4к’12 и 2012 г.

Выручка НЛМК в 4к’12 снизилась на 6.6% кв/кв до $2.8 млрд из-за снижения спроса и цен. Показатель EBITDA понизился еще на 19.3% кв/кв до $390 млн. На ухудшение результата влияли те же факторы, что и на выручку. В частности, EBITDA в стальном сегменте сократилась на $90 млн из-за ухудшения сортамента и несмотря на падение себестоимости сляба, компенсировавшего укрепление рубля. Кроме того, EBITDA в сегменте сортового проката вслед за ослаблением строительного рынка упала на $34 млн, еще на $10 млн вырос убыток на уровне EBITDA в сегменте зарубежного проката. Рентабельность EBITDA понизилась до 13.9%.

По итогам года выручка повысилась на 3.6% и составила $12.2 млрд благодаря повышению продаж стальной продукции на 18%, что превысило снижение цен на фоне ухудшения ситуации на мировых рынках. Показатель EBITDA, тем не менее, понизился на 15.7% до $1.9 млрд, а рентабельность упала до 15.6%.

Денежный поток от операционной деятельности в 4к’12 составил $293 млн, что практически покрыло инвестиции в размере $296 млн, а благодаря высвобождению оборотных активов на $41 млн НЛМК получил положительный FCF (за год FCF составил $371 млн, из них $310 млн принесла оптимизация оборотных активов).

Чистый долг повысился на 3.0% за квартал в основном вследствие укрепления рубля и подобрался к $3.6 млрд, а долговая нагрузка по соотношению Чистый долг/EBITDA составила 1.88х. В 4к’12 компания рефинансировала обязательства на $500 млн, еще $700 млн погасила. На 2013 г. график погашения предполагает выплаты в размере $1.8 млрд, которые покрыты денежными средствами и доступными кредитными линиями.

Краткосрочный прогноз менеджмента вряд ли можно назвать позитивным. В 1к’13 ожидается производство на уровне 4к’12, а выручка и EBITDA прогнозируются ниже кв/кв вследствие лага в признании экспортных доходов. При сохранении высокой степени неопределенности относительно спроса в Европе, компания ожидает рост потребления стали в России на уровне темпов роста ВВП, в результате чего производство стали НЛМК в 2013 г. должно повыситься до 15.5 млн т (+4.0% г/г). Инвестиции в 2013 г. должны снизиться и в зависимости от рыночной ситуации составят от $1.0-1.2 млрд, а в случае ухудшения ситуации НЛМК имеет возможность и понизить вложения до $0.8-0.9 млрд. При сохранении EBITDA на уровне предыдущего года снижение капитальных затрат, по нашему мнению, позволит компании несколько сократить долговую нагрузку, целевое значение которой менеджмент определяет как 1.0х по коэффициенту Чистый долг/EBITDA.

В целом представленные результаты ожидаемы рынком, а заявления менеджмента не должны оказать как позитивного воздействия на котировки долговых бумаг, так и негативного в части снижения кредитных рейтингов, которое, на наш взгляд, маловероятно.