Внешний рынок долга

Рынки вновь в поисках опор для оптимизма

Вчера инвесторы ожидаемо переключили свое внимание от ситуации в Кипре к статистике США, которая оказалась преимущественно позитивной. В частности, заказы на товары длительного пользования в феврале выросли на 5.7% (прогноз 3.9%) после их снижения месяцем ранее на 3.8%. Поддержку заказам оказал транспортный сектор, где рост составил 21.7% после снижения на 17.8% в январе. Без учета этого сектора заказы снизились на 0.5%. Характерно, что в транспортной компоненте рост был обеспечен не только привычной волатильной компонентой гражданской авиации, но и автомобилями, рост заказов на которые ускорился с 0.8% до 3.8%. Однозначное мнение о состоянии инвестиционной активности бизнеса сформировать по этим цифрам сложно: снижение заказов в машиностроении и телекоммуникационном оборудовании компенсировалось ростом спроса на компьютеры и электронику. В целом же, заказы капитальных товаров без учета транспорта выросли на 1.9% (прогноз - 1.5%). Среди остальных данных стоит выделить неожиданное снижение индекса доверия потребителей в марте с 68 п. до 59.7 п., что в условиях роста фондовых индексов выглядит настораживающе. Вероятно, на настроения потребителей негативно повлияло введение секвестра бюджетных расходов, который затрагивает сокращение штата в государственном секторе.

В отношении Европы ключевой темой остается ситуация в Италии, где главе левоцентристской партии осталось два дня на попытки сформировать коалиционное правительство. Шансы на удачу здесь невысоки, поэтому не исключено, что стране придется провести новые парламентские выборы, что, безусловно, будет негативным сигналом для рынков.

Денежно-кредитный рынок

До конца налогового периода рынок останется слабым

Условия для локального денежно-кредитного рынка во вторник оставались неблагоприятными, на фоне протекания периода налоговых платежей в сочетании с ограничительными лимитами Центробанка по предоставлению банкам ликвидности. Уровень краткосрочных процентных ставок остался на уровне понедельника: овернайт на рынке МБК обходился в среднем под 6.30% годовых, а стоимость 1-дневного междилерское репо с облигациями держалась 6.20% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь на 1 день 72 млрд руб. при спросе в 164 млрд руб., на 7-дней – 1.28 трлн руб. (134 трлн руб. на предыдущем аукционе). Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 21.5 млрд руб. до 997.0 млрд руб.

На текущей неделе рынку предстоит пережить финальную в марте уплату налога - на прибыль, которая пройдет в четверг. Отток ликвидности из банковской системы на эти цели может составить порядка 150 млрд руб., что заставит рынок оставаться в напряженных условиях.

Рубль продолжает укрепление вслед за ростом цен на нефть

Российская валюта вчера вновь заметно укрепилась благодаря получаемой поддержке от роста нефтяных котировок. Баррель brent вчера подорожал почти на 1.5 долл. до 109.30 долл. Остальные внешние факторы были в целом нейтральными: основная валютная пара на форекс торговалась без существенных изменений. По итогам дня курс бивалютной корзины снизился еще 6 коп. до отметки (34.84 руб.). Сегодня условия для рубля выглядят спокойными, нефть торгуется на уровне закрытия вторника, что может предопределить нейтральный характер сегодняшней сессии.

Российский долговой рынок

Евробонды показали нейтральную динамику

Российский сегмент в целом выглядел нейтрально, не считая «тридцатки», завершившей день ростом на фигуру, и вновь приблизившейся к ценовой отметке 124%. Колебания других суверенных выпусков не превышали 10 бп. Корпоративный сектор торговался преимущественно «в минус», но снижение цен в среднем по рынку не превышало 10 бп. Довольно слабую динамику показали котировки выпусков ВЭБа VEBBNK 20 и VEBBNK 22, потерявшие к концу дня 30-50 бп.

Локальный рынок провел невыразительный вторник

Локальный рынок провел вторник довольно вяло. В госбумагах активность сместилась ближе к началу кривой, на дальней дюрации доходности ОФЗ по бидам подросли на 3-5 бп, а котировки опустились на 25-30 бп. Цены в корпоративном секторе в целом топтались на месте, некоторый спрос был заметен в годовом выпуске МТС 04, дальше по кривой – в трехлетних бумагах Росбанк БО-07 и пятилетнем выпуске Русгидро 07.

Корпоративные события

Банк Санкт-Петербург: нейтральные результаты в отчетности за 2012 г.

Вчера ОАО «Банк Санкт-Петербург» (-/Ва3/-) опубликовал отчетность за 2012 г., показатели которой мы оцениваем как нейтральные. По итогам 2012 г. темпы роста кредитного портфеля составили 6,6%, что оказалось ниже среднерыночных трендов и озвученных руководством банка прогнозов в начале 2012 г. (10-15% г/г). Увеличение кредитного портфеля было обеспечено в равной степени, как за счет роста флагманского сегмента банка - кредитования корпоративных клиентов (+4% г/г) - так и розничной части портфеля (+29,2% г/г). При этом качественные показатели портфеля продемонстрировали некоторое ухудшение (NPL 90+ до 4,3%, +0,6 п.п. г/г), но сохранились на приемлемом уровне по сравнению с сопоставимыми банками. Менеджмент банка продолжает придерживаться консервативной политики формирования резервов, в связи с чем покрытие кредитного риска резервами традиционно остается выше отметки 2х. В тоже время ухудшение качества кредитов и, как следствие, рост резервов стали основной причиной сокращения рентабельности капитала банка до 3,2% (-14 п.п. г/г), что является одним из самых низких показателей среди сравнимых банков. Достаточность капитала Банка сохранилась на уровне прошлого года и составила 13,8%. В плане ближайших перспектив капитализации неоднозначно выглядит намерение банка направить на дивиденды порядка 65% годовой прибыли (867 млн. руб.), что, по нашим оценкам, может снизить достаточность капитала первого уровня в пределах 0,2 п.п. Впрочем, планируемые дивидендные изъятия могут быть с большим запасом компенсированы планами по докапитализации: в 1П13 капитал банка может быть пополнен чуть более чем на 4 млрд. руб. за счет средств допэмиссии. Это, в свою очередь, способно увеличить достаточность капитала 1 уровня выше отметки 10,5%. В качестве слабой стороны банка можно отметить сокращение чистой процентной маржи до 4,3% (-1,2 п.п. г/г), вызванное преимущественно более дорогим фондированием в 2012 г. Операционная рентабельность Банка также продемонстрировала негативную динамику и находилась выше уровней лидеров сектора (Cost/Income превышал 0,40х). Рост бизнеса был преимущественно профинансирован оптовым фондированием, что повлекло по итогам 2012 г. некоторое ухудшение структуры фондирования, а именно - рост доли оптового фондирования в виду размещенного в октябре 2012 г. годового выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. и увеличения задолженности по операциям РЕПО. Условно негативным моментом также является сохраняющаяся напряженная ситуация с краткосрочной ликвидностью Банка. Так на конец 2012 г. совокупный разрыв ликвидности на горизонте 6 мес. составил 79,3 млрд руб., что ставит риски рефинансирования банка в зависимость от пролонгации крупных депозитов.

Рублевые выпуски Банка Санкт-Петербург сосредоточены в районе полугодовой дюрации, что предопределяет их относительно невысокую ликвидность. В то же время эти выпуски, предлагая доходность немногим выше 9%, могут рассматриваться в качестве неплохого краткосрочного вложения без процентного риска. Из более длинных бумаг в рамках рейтинговой категории В+/ВВ- мы выделяем новые выпуски Русского Стандарта, предлагающие не менее 75 бп к спреду ХКФ Банка, что, на наш взгляд, оставляет им перспективы ценового роста.

Группа ЛСР: сильные результаты в финансовой отчетности за 2012 г., бумаги оценены справедливо

Вчера Группа ЛСР (-/B2/B), один из крупнейших девелоперов коммерческой и жилой недвижимости, опубликовала финансовые итоги деятельности за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: ЛСР отразила в отчетности высокие темпы роста финансовых результатов, а также сокращение долговой нагрузки, несмотря на формирование отрицательного денежного потока из-за увеличения капвложений. Так, выручка Группы в 2012 г. выросла на 17.8% г/г (до 61 122 млн. руб.), а EBITDA росла опережающими темпами – на 32.1% г/г (13 392 млн. руб.), что позволило нарастить рентабельность по EBITDA до рекордного за последние несколько лет уровня – 21.9% (+2.4 пп г/г). Отметим, что поддержку финансовым показателям ЛСР оказали хорошие результаты девелоперского бизнеса, при этом улучшение конъюнктуры в сегментах жилой и коммерческой недвижимости и, как следствие, активизавция строительства, в свою очередь, обеспечила позитивный синергетический эффект для операционного сегмента строительных материалов Группы.

Впрочем, несмотря на хорошую динамику, финансовых результатов свободный денежный поток Группы в 2012 г. все же переместился в отрицательную зону и составил -1729 млн. руб. (против 2 649 млн. руб. в 2011 г.), что, с одной стороны, стало следствие сокращения чистого операционного денежного потока на 33.2% г/г (до 5 167 млн. руб., в основном, за счет роста запасов – готовой недвижимости и незавершенного строительства), а с другой – сопоставимого увеличения капвложений, которые выросли на 35.5% г/г (до 6 896 млн. руб.). Вместе с тем, наличие отрицательного свободного денежного потока практически не привело к увеличению задолженности Группы ЛСР – общий долг на конец 2012 г. составил 39 475 млн. руб., что лишь на 1.4% превышает цифру на начало года – недостающие средства Группа получила за счет реализации внеоборотных активов и дочерних компаний, а также частично покрыла за счет остатков денежных средств на балансе (снизились до 3 967 млн. руб. на конец года против 5 195 млн. руб. на начало года). В результате, на фоне стабильной величины долга и высоких темпов роста EBITDA долговая нагрузка Группы ЛСР на конец 2012 г. сократилась до 2.7x в терминах Чистый долг/EBITDA (тогда как на конец 2011 г. показатель составлял 3.3x), а покрытие процентных платежей EBITDA выросло до 3.6x (в 2011 г. – 2.8x). Риски рефинансирования Группы мы оцениваем как невысокие: на конец 2012 г. доля краткосрочных обязательств в структуре долга составляла лишь 14% (+6.8 пп к 2011 г.).

Группа ЛСР достаточно широко представлена на рублевом рынке, а ее выпуски достаточно ликвидны. Займы ЛСР с годовой дюрацией торгуются со спрэдом 380- 390 бп к ОФЗ, а выпуски на участке к кривой с дюрацией в пределах 1-1.5 года – со спрэдом 440-450 бп к ОФЗ, что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая single-B рейтинг Группы ЛСР и повышенные риски, присущие девелоперам. Вместе с тем, в рамках строительного сектора в качестве более интересной идеи мы отмечаем длинный выпуск ЛенСпецСМУ 02 (+625 бп к ОФЗ; YTM 12.44/D 3.01 г.) – на наш взгляд, при сопоставимых, в целом, кредитных рисках Группы ЛСР и ЛенСпецСМУ, премия выпуска ЛенСпецСМУ 02 к кривой ЛСР свыше 180 бп за «лишние» 1.5 года дюрации выглядит избыточной.