Запас денежных средств и поддержка уровня ликвидности со стороны интервенций Банка России позволила сохранить низкий уровень ставок на протяжении февраля (за исключением периода налоговых платежей).

Окончание периода усреднения и высокие расходы бюджета начала месяца, скорее всего, позволят снизить наблюдаемый после февральских налогов дефицит ликвидности.

Тем не менее, мы предполагаем, что сезонный профицит бюджета и значительные заимствования Минфина на внутреннем рынке приведут к возникновению структурного дефицита ликвидности.

Несмотря на постепенное снижение в течение февраля рублевая ликвидность оставалась на комфортных уровнях

Как мы предполагали в нашем предыдущем обзоре, сформировавшийся запас денежных средств перед началом февраля позволил сохранить низкий уровень ставок на протяжении всего месяца (за исключением последних нескольких дней налогового периода).

В тоже время, доминирование факторов изъятия привело к дальнейшему снижению чистой ликвидной позиции банковского сектора и приблизило банковскую систему к структурному дефициту ликвидности.

Основным фактором изъятия свободных денежных средств в феврале стало снижение задолженности банков перед Минфином, составившее 170.8 млрд руб. На наш взгляд, развитию подобной ситуации со стороны спроса способствовал избыток денежных средств в феврале, позволивший банкам безболезненно снизить задолженность перед Минфином. Предложение со стороны Минфина, в свою очередь, было ограничено дефицитным исполнением федерального бюджета с начала года и, соответственно, сокращением остатков казначейства на счетах в ЦБ.

Дополнительными факторами изъятия ликвидности стали увеличение наличных денег в обращении – 64.1 млрд руб. и нетто-покупки ОФЗ банками – 48.3 млрд руб. (размещение 98.0 млрд руб. за вычетом погашений (15.5 млрд руб.) и купонных выплат (34.2 млрд руб.))

Ключевым источником пополнения ликвидности стали бюджетные расходы. По нашим оценкам, дефицит консолидированного бюджета в феврале составил около 114.6 млрд руб., что примерно соответствует предварительной оценке дефицита федерального бюджета (106.6 млрд руб.), озвученной ранее замглавы Минфина А. Нестеренко.

Значительное укрепление валютного курса рубля, произошедшее на фоне восстановления склонности инвесторов к риску и взлетом нефтяных котировок, привело к увеличению интервенций регулятора и поступлений ликвидности по этому каналу в объеме порядка 82 млрд руб.

В целом, по итогам февраля, доминирование факторов изъятия привело к снижению чистой ликвидной позиции банковского сектора в отрицательную область и повышению ставок в последние несколько дней месяца к уровню аукционного РЕПО Банка России.

Изменится ли картина в марте?

Высокие расходы в начале месяца и окончание периода усреднения, скорее всего, позволят снизить давление на денежном рынке в начале марта. Однако в дальнейшем, мы полагаем, что формирование структурного дефицита обретет более строгие черты ввиду наличия невысокого уровня свободных денежных средств, существенного объема задолженности банков перед регулятором, а также значительных изъятий ликвидности со стороны бюджета.

Далее мы приводим прогноз основных факторов влияющих на ликвидность в марте.

Бюджетные платежи. Мы достаточно осторожно относимся к рапортам Минфина и Федерального казначейства о значительном выравнивании бюджетных расходов и предполагаем, что существенное ускорение расходов во многом могло иметь разовый характер. Наши сомнения подтверждаются приведенным ниже графиком, отражающим дневную динамику бюджетных потоков. Из него становится очевидным, что существенное ускорение расходов наблюдалось лишь в отдельные дни конца января – начала февраля.

В связи с этим мы весьма осторожно повышаем наш первоначальный прогноз бюджетных расходов, хотя и не исключаем риски его дальнейшего увеличения. Таким образом, вследствие резкого роста налоговых поступлений, в первую очередь, связанных с уплатой годового налога на прибыль, в марте изъятия ликвидности со стороны бюджета должны составить около 200 млрд руб.

Ожидаемые расходы консолидированного бюджета составят 1 925 млрд руб. При этом доходы бюджета составят 2 125 млрд руб., включая основные налоговые платежи:

- НДС (20 марта) 125 млрд руб.,

- НДПИ (26 марта) 200 млрд руб.,

- Налог на прибыль (28 марта) 425 млрд руб.

Операции Минфина на внутреннем облигационном рынке. Вследствие резкого роста предложения со стороны Минфина в марте, размещение облигаций на внутреннем рынке может изъять до 117.8 млрд руб. (запланированные размещения – 136.6 млрд руб. за вычетом купонных выплат 18.8 млрд руб.). Предполагая высокий спрос на аукционах, поддержку которому, в том числе, может оказать поступление средств из Пенсионного Фонда РФ в управляющие компании, мы оцениваем влияние этого фактора в объеме около 100 млрд руб.

Размещение временно свободных средств федерального бюджета. В феврале банки должны погасить задолженность перед Минфином России в объеме 78.2 млрд руб. Как мы уже отмечали выше, дефицитное исполнение бюджета может несколько снизить желание Минфина размещать дополнительные средства на рынке. В связи с этим, мы ожидаем, лишь пролонгацию ранее размещенных депозитов.

Наличные деньги. Эмиссия банкнот приведет к стерилизации средств в объеме около 25 млрд руб.

Обязательные резервы. В отсутствии изменения нормативных требований по обязательным резервам, корректировка ФОР в этом месяце окажет незначительное влияние на объем свободных банковских средств.

Валютные интервенции Банка России. Восстановление склонности инвесторов к риску привело к значительному укреплению валютного курса рубля и существенному росту покупок иностранной валюты Банком России. В ближайшее время мы ожидаем сохранения высокого уровня интервенций регулятора и прогнозируем поступление ликвидности по этому каналу в целом за месяц в объеме около 125 млрд руб.

Таким образом, совокупность вышеизложенных факторов должна, по нашему мнению, вернуть систему в режим структурного дефицита ликвидности. Это, в свою очередь, приведет к фиксации ставок денежного рынка вблизи уровня ставки аукционного РЕПО Банка России (5.25%).

Спасут ли ситуацию перечисления из Пенсионного Фонда?

В приведенном выше анализе мы не учитывали потенциальное влияние на ликвидность, которое может оказать перечисление средств накопительной части пенсий из Пенсионного Фонда РФ (ПФ) в управляющие компании. Ниже мы приводим несколько доводов, почему, по нашему мнению, этот фактор вряд ли способен кардинально изменить ситуацию с ликвидностью.

В процессе реформирования пенсионной системы ПФ начал осуществлять перевод накопительной части пенсии в управляющие компании ежегодно в течение одного-двух кварталов по завершению отчетного периода. Такая ситуация преимущественно наблюдалась в период 2004-2010 гг., однако уже с 2011 года перечисления в УК приобрели более равномерный характер (раз в квартал). Таким образом, характерного для предыдущих лет пикового трансфера из ПФР в УК в первом квартале этого года, очевидно, ждать не приходится, а учитывая объем уже перечисленных в течение 2-4к’11 средств мы не думаем, что общий объем перечислений в 1к’12 превысит 100-200 млрд рублей.

Кроме того, существенная часть перечислений может проходить в форме ценных бумаг, а не денежных средств, что априори нейтрально для банковской ликвидности. Мы думаем, что объем неденежной части трансфера пенсионных накоплений в 1к’12 может составить около 100 млрд рублей.

Таким образом, мы с осторожностью относимся к распространённому на рынке мнению о том, что трансфер из ПФР может существенно поправить ситуацию с ликвидностью в марте. Тем не менее, появление пенсионных средств на рынке облигаций безусловно окажет поддержку первичному рынку государственных и, в меньшей степени, корпоративных бумаг (в части эмитентов инвестиционной категории).