Rambler's Top100
 

–осбанк: »мпульс доходностей UST в восход€щем направлении провоцирует бегство из валют развивающихс€ стран


[23.08.2013]  –осбанк    pdf  ѕолна€ верси€

–евью предыдущего дн€

Ќейтральный релиз американских данных приостановил продажи Treasuries

ќценива€ одновременно хорошую статистику из ≈вропы и легкий негатив в американских данных по рынку труда в качестве сигнала дл€ покупки рисковых активов, мировые фондовые рынки продемонстрировали восстановление ценовых уровней (Euro Stoxx 50 +1.36%, S&P 500 +0.86%) после продаж в начале недели. ѕредварительные оценки делового оптимизма в √ермании и ‘ранции неожиданно подтвердили усиление восстановительного импульса в ≈врозоне в перспективе 3к’13, что в моменте позитивно дл€ укреплени€ финансовой стабильности региона, но в то же врем€ может ослабить стимулы дл€ оговоренной фискальной консолидации и усложнить ход политических и экономических реформ. ћы полагаем, что именно реформы остаютс€ краеугольным камнем дальнейшего развити€ ≈врозоны, а их зат€гивание, соответственно, ухудшит траекторию дальнейшего выхода из кризиса, поэтому с некоторым скепсисом оцениваем быструю позитивную реакцию рынков на эти показатели. ¬ —Ўј вчерашний поток данных, напротив, был встречен умеренным недоверием – количество первичных обращений за пособием по безработице немного превысило консенсус, нисколько не изменив ожиданий относительно августовских данных по изменению зан€тости в несельскохоз€йственном секторе. “ем не менее, доходность UST’10 на этих новост€х приостановила рост, сосредоточившись на консолидации вблизи отметки 2.90%.

¬ течение сегодн€шнего дн€ внимание обращено ко второй оценке темпов роста валового внутреннего продукта в √ермании во 2к’13, а также к данным по продажам жиль€ на первичном рынке в —Ўј.  роме того, финансовое сообщество продолжает следить за ходом конференции в ƒжексон ’оуле, от которого ждут сигналов о приоритете среди претендентов на пост нового главы ‘–—.

≈вробонды продают наравне с рисками ≈ћ

Ќегативный настрой инвесторов к рискам EM (»нди€, »ндонези€, “урци€) сказалс€ на котировках российских бумаг. —уверенна€ крива€ повысилась на 6-7 бп, в корпоративном сегменте бумаги банков прибавили не более 5 бп. Ќефинансовый сегмент выгл€дел слабее. Ќесколько странно выгл€дели продажи бумаг Ћукойла, –оснефти и √азпром нефти (+8-10 бп), при том что цена нефти марки Ѕрент сохран€етс€ около $110/баррель. Ќа этом фоне второй эшелон ожидаемо прибавил 5-8 бп, а хуже прочих выгл€дели евробонды ћ“— (+11-17 бп).

–убль вернулс€ к промежуточной интервенционной границе Ѕанка –оссии

 оррел€ци€ между динамикой доходностей «базовых» бумаг американского  азначейства и валютами развивающихс€ стран остаетс€ одной из основных определ€ющих идей валютного рынка: импульс доходностей UST в восход€щем направлении провоцирует бегство из валют развивающихс€ стран в «твердую» валюту. –азвива€сь в этом ключе, вчерашн€€ сесси€ показала частичное ослабление давлени€ со стороны спроса на защитную валюту после того, как рынки увидели реакцию UST на еженедельную статистику по рынку труда и хорошие денные по деловому оптимизму из  ита€: в эпицентре динамики остались валюты азиатского региона (»нди€, »ндонези€), однако и рубль получил поддержку во второй половине дн€, сумев вернутьс€ к концу вчерашней сессии в пределы второго интервенционного коридора Ѕанка –оссии (38.05, ниже которого объем продаж валюты регул€тором составл€ет $200 млн/день).

ћы полагаем, что нервозна€ реакци€ рубл€ на распродажу валют азиатского региона была исчерпана в моменте, и рубль сумеет вернутьс€ под вли€ние внутренних факторов. — одной стороны, сильные котировки нефти (Brent консолидировалс€ вблизи отметки $110/барр.) поддерживают фундаментальную привлекательность национальной валюты, с другой – в ближайшие дни мы увидим активные потоки от экспортеров на продажу иностранной валюты, так как в понедельник им предстоит перечислить в бюджет основной «сырьевой» налог Ќƒѕ». ¬ этой св€зи, на следующей неделе мы рассчитываем увидеть укрепление рубл€ до «промежуточного равновеси€» на уровне 37.50, или 37.30 в зависимости от активизации/исчерпани€ встречных потоков со стороны дивидендного спроса на валюту.

ƒлинные бенчмарки ќ‘« вернулись на психологические уровни доходностей

¬ ходе четверга сегмент госбумаг сосредоточилс€ на отражении более высоких уровней доходностей американских казначейских бумаг, достигнутых после публикации стенограммы июльского заседани€ ‘–—. Ѕезальтернативные продажи затронули практически всю кривую (за исключением точечных малоликвидных сделок на средней и короткой дюираци€х): ќ‘« 26206 (6.80%; +29 бп), ќ‘« 26210 (7.12%; +12 бп), ќ‘« 26211 (7.70%; +17 бп), ќ‘« 26207 (7.98%; +3 бп). ¬ длинных бенчмарках (14-15 лет до погашени€) масштаб роста доходностей достигал 12-13 бп, однако к концу сессии они вернулись к «психологическим» уровн€м вблизи отметки в 8.00-8.10%. ћы полагаем, что эти уровни имеют хорошую поддержку со стороны «быков», поэтому рассматриваем их как сигнал дл€ открыти€ длинных позиций, однако полное формирование позиций в преддверии сент€брьского заседани€ Ѕанка –оссии все же стоит отложить до 6 сент€бр€, когда будут опубликованы данные по американскому рынку труда и, соответственно, уточнена перспектива более быстрого сокращени€ программы QE3 (и реакци€ доходностей UST).

‘инансовые результаты: ‘осагро, –аспадска€

‘осагро (¬аа3/¬¬¬-/¬¬+) представила результаты по ћ—‘ќ за 2к’13

¬ыручка ‘осагро во 2к’13 снизилась на 14.1% кв/кв на фоне небольшого падени€ продаж и цен фосфорных удобрений и составила 24.8 млрд руб. ѕоказатель EBITDA под давлением цен, сохран€ющихс€ на низком уровне из-за неблагопри€тной ситуации на рынке, а также инфл€ции издержек сократилс€ на 26.3% г/г до 5.9 млрд руб. при рентабельности по EBITDA в 23.8%. ѕомимо роста себестоимости производства обращает на себ€ повышение расходов на зарплаты и социальных затрат.

¬ части денежных потоков, однако, компани€ при€тно удивила – FFO оказалс€ лишь на 4.8% ниже результата 2к’12 и составил 5.9 млрд руб. ¬ысвобождение оборотных средств (4.8 млрд руб.) нивелировало эффект от ускорени€ капитальных вложений (4.2 млрд руб.) и позволило ‘осагро получить положительный FCF после процентов (6.5 млрд руб.). ¬месте с притоком наличности от допэмиссии акций это позволило компании снизить долговую нагрузку: чистый долг за квартал сократилс€ на 18.0% до 28.8 млрд руб. – немного выше уровн€ на конец 2012 г. ѕоказатель „истый долг/EBITDA LTM опустилс€ до 0.92х.

 омпани€ проводит анализ программы капитальных расходов с целью их приведени€ в соответствии с политикой (50% EBITDA). ћы считаем, что инвестиции на уровне ранее за€вленных 17.5 млрд руб. (по факту веро€тно снижение до уровн€ 14-15 млрд руб.), а также выплата промежуточных дивидендов в объеме 2.0 млрд руб. даже при сохранении или небольшом снижении цен на удобрени€ не должны привести к росту долговой нагрузки выше диапазона 1.0-1.2х.

ћы предпочитаем риск ‘осагро как в сегменте минеральных удобрений, так и во всем горно-металлургическом секторе. ≈врооблигации ‘осагро, на наш взгл€д, справедливо оценены относительно бумаг конкурентов. ¬ыпуск PHORRU 02/18 торгуетс€ с дисконтом 25-30 бп к выпуску ”ралкали€ (¬аа3/¬¬¬-/¬¬¬-) URKARM 04/18 и 60-70 бп к евробонду ≈врохима (-/¬¬/¬¬) EUCHEM 12/17. ”читыва€ ожидани€ роста базовых доходностей, еврооблигации компании могут быть интересны только с точки зрени€ relative value trades против других бумаг сектора.

–аспадска€ (B2/-/B+) опубликовала отчетность по ћ—‘ќ за 1п’13

 омпани€ повысила выручку г/г и кв/кв за счет продаж на рынки јзии. ѕри этом средние цены реализации угл€ –аспадской снизились на 20% в –оссии, 33% при отгрузках на ”краину и на 40% в јзию. —ебестоимость производства оказалась выше цены реализации угл€ компанией на рынки ”краины и јзии – показатель EBITDA составил $26 млн при операционном убытке в $61 млн. ѕри ценах реализации на базисе FCA ћеждуреченск в –оссии $98/т, на ”краине $64/т, а в јзии $60/т, себестоимость производства составила $77/т в 1п’13.

ƒенежный поток компании был достаточен дл€ выплаты процентов, однако необходимость осуществлени€ капитальных вложений стала причиной роста долга. „истый долг повысилс€ до $453 млн, а на фоне падени€ доходов отношение „истый долг/EBITDA повысилось до 6.91х.  овенантами по еврооблигаци€м и кредитам компании предусмотрено максимальное отношение долга к EBITDA не выше 3.0х, таким образом, теперь –аспадска€ может привлекать займы только с целью рефинансировани€.

–езультаты компании отражают слабость угольного рынка, а начало 3к’13 не принесло позитивных сигналов, цены на австралийский уголь, €вл€ющийс€ бенчмарком дл€ рынка, еще снизились. ¬ данный момент мы не видим предпосылок дл€ улучшени€ финансовых результатов –аспадской во 2п’13 и не рекомендуем еврооблигации компании дл€ покупки.

–остелеком (-/BB+/BBB-) опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2к’13

¬ыручка компании во 2к’13 выросла на 0.8% г/г, оставшись практически неизменной кв/кв. ѕадение доходов за полугодие на 4.7% г/г объ€сн€етс€ разовыми доходами от организации веб трансл€ции с участков дл€ голосовани€ в 2012 году (скорректированна€ выручка выросла на 2% г/г).

–ост выручки обеспечивают услуги Ўѕƒ (+7.6% г/г, -0.0% кв/кв) и платного телевидени€ (+25.3% г/г, -3.1% кв/кв). ѕрирост по данным направлени€м достигнут за счет роста абонентской базы (услуги Ўѕƒ +11% г/г, +2% кв/кв, платного “¬ +11% г/г, +1% кв/кв).  роме того, благодар€ запуску сетей 3G с конца марта прирост доходов от оказани€ услуг передачи данных составил 12.1% г/г и 4.1% кв/кв.

ќднако пока растущие направлени€ лишь компенсируют снижение доходов в других сегментах. —нижение выручки от оказани€ услуг междугородней/международной (-17.0% г/г, -10.6% кв/кв), внутризоновой (-12.0% г/г; -1.0% кв/кв), местной св€зи (-2.1% г/г, -0.6% кв/кв) вызвано продолжающейс€ миграцией траффика в сети мобильных операторов. ¬ свою очередь доходы в мобильном сегменте также сократились на 4.9% г/г при росте на 4.5% кв/кв.  омпани€ была вынуждена снижать тарифы на мобильные голосовые услуги в св€зи с отсутствием предложени€ услуг передачи данных.

–ентабельность EBITDA во 2к’13 снизилась до 37.3% по сравнению с 39.8% во 2к’12. —нижение объ€сн€етс€ ростом операционных расходов в мобильном сегменте в регионах строительства 3G сетей при отсутствии сопоставимых доходов до их коммерческого запуска.

 апитальные затраты за полугодие составили 31.9 млрд руб. или 20.7% выручки. ¬ысокий показатель компани€ объ€сн€ет расчетами по контрактам 2012 года, в том числе на строительство мобильных сетей. ¬ среднем инвестиции в 2013-2017 гг. планируютс€ на уровне 14% выручки. „истый долг компании снизилс€ на 0.9% г/г и 10.1% кв/кв. ”ровень долговой нагрузки по показателю „истый долг/EBITDA LTM составил 1.67x. ћы ожидаем сохранени€ долговой нагрузки в диапазоне 1.5-2.0x в среднесрочной перспективе.

¬ыпуски –остелекома торгуютс€ со спредом 140-180 бп к суверенной кривой. ѕо нашему мнению справедлива€ компенсаци€ за кредитный риск должна составл€ть около 180 бп, что соответствует текущим уровн€м по облигаци€м ћ“— (Ba2/BB+/BB+).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: