Ревью предыдущего дня

Нейтральный релиз американских данных приостановил продажи Treasuries

Оценивая одновременно хорошую статистику из Европы и легкий негатив в американских данных по рынку труда в качестве сигнала для покупки рисковых активов, мировые фондовые рынки продемонстрировали восстановление ценовых уровней (Euro Stoxx 50 +1.36%, S&P 500 +0.86%) после продаж в начале недели. Предварительные оценки делового оптимизма в Германии и Франции неожиданно подтвердили усиление восстановительного импульса в Еврозоне в перспективе 3к’13, что в моменте позитивно для укрепления финансовой стабильности региона, но в то же время может ослабить стимулы для оговоренной фискальной консолидации и усложнить ход политических и экономических реформ. Мы полагаем, что именно реформы остаются краеугольным камнем дальнейшего развития Еврозоны, а их затягивание, соответственно, ухудшит траекторию дальнейшего выхода из кризиса, поэтому с некоторым скепсисом оцениваем быструю позитивную реакцию рынков на эти показатели. В США вчерашний поток данных, напротив, был встречен умеренным недоверием – количество первичных обращений за пособием по безработице немного превысило консенсус, нисколько не изменив ожиданий относительно августовских данных по изменению занятости в несельскохозяйственном секторе. Тем не менее, доходность UST’10 на этих новостях приостановила рост, сосредоточившись на консолидации вблизи отметки 2.90%.

В течение сегодняшнего дня внимание обращено ко второй оценке темпов роста валового внутреннего продукта в Германии во 2к’13, а также к данным по продажам жилья на первичном рынке в США. Кроме того, финансовое сообщество продолжает следить за ходом конференции в Джексон Хоуле, от которого ждут сигналов о приоритете среди претендентов на пост нового главы ФРС.

Евробонды продают наравне с рисками ЕМ

Негативный настрой инвесторов к рискам EM (Индия, Индонезия, Турция) сказался на котировках российских бумаг. Суверенная кривая повысилась на 6-7 бп, в корпоративном сегменте бумаги банков прибавили не более 5 бп. Нефинансовый сегмент выглядел слабее. Несколько странно выглядели продажи бумаг Лукойла, Роснефти и Газпром нефти (+8-10 бп), при том что цена нефти марки Брент сохраняется около $110/баррель. На этом фоне второй эшелон ожидаемо прибавил 5-8 бп, а хуже прочих выглядели евробонды МТС (+11-17 бп).

Рубль вернулся к промежуточной интервенционной границе Банка России

Корреляция между динамикой доходностей «базовых» бумаг американского Казначейства и валютами развивающихся стран остается одной из основных определяющих идей валютного рынка: импульс доходностей UST в восходящем направлении провоцирует бегство из валют развивающихся стран в «твердую» валюту. Развиваясь в этом ключе, вчерашняя сессия показала частичное ослабление давления со стороны спроса на защитную валюту после того, как рынки увидели реакцию UST на еженедельную статистику по рынку труда и хорошие денные по деловому оптимизму из Китая: в эпицентре динамики остались валюты азиатского региона (Индия, Индонезия), однако и рубль получил поддержку во второй половине дня, сумев вернуться к концу вчерашней сессии в пределы второго интервенционного коридора Банка России (38.05, ниже которого объем продаж валюты регулятором составляет $200 млн/день).

Мы полагаем, что нервозная реакция рубля на распродажу валют азиатского региона была исчерпана в моменте, и рубль сумеет вернуться под влияние внутренних факторов. С одной стороны, сильные котировки нефти (Brent консолидировался вблизи отметки $110/барр.) поддерживают фундаментальную привлекательность национальной валюты, с другой – в ближайшие дни мы увидим активные потоки от экспортеров на продажу иностранной валюты, так как в понедельник им предстоит перечислить в бюджет основной «сырьевой» налог НДПИ. В этой связи, на следующей неделе мы рассчитываем увидеть укрепление рубля до «промежуточного равновесия» на уровне 37.50, или 37.30 в зависимости от активизации/исчерпания встречных потоков со стороны дивидендного спроса на валюту.

Длинные бенчмарки ОФЗ вернулись на психологические уровни доходностей

В ходе четверга сегмент госбумаг сосредоточился на отражении более высоких уровней доходностей американских казначейских бумаг, достигнутых после публикации стенограммы июльского заседания ФРС. Безальтернативные продажи затронули практически всю кривую (за исключением точечных малоликвидных сделок на средней и короткой дюирациях): ОФЗ 26206 (6.80%; +29 бп), ОФЗ 26210 (7.12%; +12 бп), ОФЗ 26211 (7.70%; +17 бп), ОФЗ 26207 (7.98%; +3 бп). В длинных бенчмарках (14-15 лет до погашения) масштаб роста доходностей достигал 12-13 бп, однако к концу сессии они вернулись к «психологическим» уровням вблизи отметки в 8.00-8.10%. Мы полагаем, что эти уровни имеют хорошую поддержку со стороны «быков», поэтому рассматриваем их как сигнал для открытия длинных позиций, однако полное формирование позиций в преддверии сентябрьского заседания Банка России все же стоит отложить до 6 сентября, когда будут опубликованы данные по американскому рынку труда и, соответственно, уточнена перспектива более быстрого сокращения программы QE3 (и реакция доходностей UST).

Финансовые результаты: Фосагро, Распадская

Фосагро (Ваа3/ВВВ-/ВВ+) представила результаты по МСФО за 2к’13

Выручка Фосагро во 2к’13 снизилась на 14.1% кв/кв на фоне небольшого падения продаж и цен фосфорных удобрений и составила 24.8 млрд руб. Показатель EBITDA под давлением цен, сохраняющихся на низком уровне из-за неблагоприятной ситуации на рынке, а также инфляции издержек сократился на 26.3% г/г до 5.9 млрд руб. при рентабельности по EBITDA в 23.8%. Помимо роста себестоимости производства обращает на себя повышение расходов на зарплаты и социальных затрат.

В части денежных потоков, однако, компания приятно удивила – FFO оказался лишь на 4.8% ниже результата 2к’12 и составил 5.9 млрд руб. Высвобождение оборотных средств (4.8 млрд руб.) нивелировало эффект от ускорения капитальных вложений (4.2 млрд руб.) и позволило Фосагро получить положительный FCF после процентов (6.5 млрд руб.). Вместе с притоком наличности от допэмиссии акций это позволило компании снизить долговую нагрузку: чистый долг за квартал сократился на 18.0% до 28.8 млрд руб. – немного выше уровня на конец 2012 г. Показатель Чистый долг/EBITDA LTM опустился до 0.92х.

Компания проводит анализ программы капитальных расходов с целью их приведения в соответствии с политикой (50% EBITDA). Мы считаем, что инвестиции на уровне ранее заявленных 17.5 млрд руб. (по факту вероятно снижение до уровня 14-15 млрд руб.), а также выплата промежуточных дивидендов в объеме 2.0 млрд руб. даже при сохранении или небольшом снижении цен на удобрения не должны привести к росту долговой нагрузки выше диапазона 1.0-1.2х.

Мы предпочитаем риск Фосагро как в сегменте минеральных удобрений, так и во всем горно-металлургическом секторе. Еврооблигации Фосагро, на наш взгляд, справедливо оценены относительно бумаг конкурентов. Выпуск PHORRU 02/18 торгуется с дисконтом 25-30 бп к выпуску Уралкалия (Ваа3/ВВВ-/ВВВ-) URKARM 04/18 и 60-70 бп к евробонду Еврохима (-/ВВ/ВВ) EUCHEM 12/17. Учитывая ожидания роста базовых доходностей, еврооблигации компании могут быть интересны только с точки зрения relative value trades против других бумаг сектора.

Распадская (B2/-/B+) опубликовала отчетность по МСФО за 1п’13

Компания повысила выручку г/г и кв/кв за счет продаж на рынки Азии. При этом средние цены реализации угля Распадской снизились на 20% в России, 33% при отгрузках на Украину и на 40% в Азию. Себестоимость производства оказалась выше цены реализации угля компанией на рынки Украины и Азии – показатель EBITDA составил $26 млн при операционном убытке в $61 млн. При ценах реализации на базисе FCA Междуреченск в России $98/т, на Украине $64/т, а в Азии $60/т, себестоимость производства составила $77/т в 1п’13.

Денежный поток компании был достаточен для выплаты процентов, однако необходимость осуществления капитальных вложений стала причиной роста долга. Чистый долг повысился до $453 млн, а на фоне падения доходов отношение Чистый долг/EBITDA повысилось до 6.91х. Ковенантами по еврооблигациям и кредитам компании предусмотрено максимальное отношение долга к EBITDA не выше 3.0х, таким образом, теперь Распадская может привлекать займы только с целью рефинансирования.

Результаты компании отражают слабость угольного рынка, а начало 3к’13 не принесло позитивных сигналов, цены на австралийский уголь, являющийся бенчмарком для рынка, еще снизились. В данный момент мы не видим предпосылок для улучшения финансовых результатов Распадской во 2п’13 и не рекомендуем еврооблигации компании для покупки.

Ростелеком (-/BB+/BBB-) опубликовал отчетность по МСФО за 2к’13

Выручка компании во 2к’13 выросла на 0.8% г/г, оставшись практически неизменной кв/кв. Падение доходов за полугодие на 4.7% г/г объясняется разовыми доходами от организации веб трансляции с участков для голосования в 2012 году (скорректированная выручка выросла на 2% г/г).

Рост выручки обеспечивают услуги ШПД (+7.6% г/г, -0.0% кв/кв) и платного телевидения (+25.3% г/г, -3.1% кв/кв). Прирост по данным направлениям достигнут за счет роста абонентской базы (услуги ШПД +11% г/г, +2% кв/кв, платного ТВ +11% г/г, +1% кв/кв). Кроме того, благодаря запуску сетей 3G с конца марта прирост доходов от оказания услуг передачи данных составил 12.1% г/г и 4.1% кв/кв.

Однако пока растущие направления лишь компенсируют снижение доходов в других сегментах. Снижение выручки от оказания услуг междугородней/международной (-17.0% г/г, -10.6% кв/кв), внутризоновой (-12.0% г/г; -1.0% кв/кв), местной связи (-2.1% г/г, -0.6% кв/кв) вызвано продолжающейся миграцией траффика в сети мобильных операторов. В свою очередь доходы в мобильном сегменте также сократились на 4.9% г/г при росте на 4.5% кв/кв. Компания была вынуждена снижать тарифы на мобильные голосовые услуги в связи с отсутствием предложения услуг передачи данных.

Рентабельность EBITDA во 2к’13 снизилась до 37.3% по сравнению с 39.8% во 2к’12. Снижение объясняется ростом операционных расходов в мобильном сегменте в регионах строительства 3G сетей при отсутствии сопоставимых доходов до их коммерческого запуска.

Капитальные затраты за полугодие составили 31.9 млрд руб. или 20.7% выручки. Высокий показатель компания объясняет расчетами по контрактам 2012 года, в том числе на строительство мобильных сетей. В среднем инвестиции в 2013-2017 гг. планируются на уровне 14% выручки. Чистый долг компании снизился на 0.9% г/г и 10.1% кв/кв. Уровень долговой нагрузки по показателю Чистый долг/EBITDA LTM составил 1.67x. Мы ожидаем сохранения долговой нагрузки в диапазоне 1.5-2.0x в среднесрочной перспективе.

Выпуски Ростелекома торгуются со спредом 140-180 бп к суверенной кривой. По нашему мнению справедливая компенсация за кредитный риск должна составлять около 180 бп, что соответствует текущим уровням по облигациям МТС (Ba2/BB+/BB+).